黄金半年度讲述：美国经济行路难 静候黄金破前

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　　衰退后的美国经济料将缓慢苏醒

　　1.1、上半年黄金走势复盘

　　2020年疫情将本已开启下行周期的美国经济直接带入了深度衰退，一季度美国GDP年化季环比-5%，二季度纽约和亚特兰大联储划分展望将下跌30%和50%左右，美联储6月利率集会预期整年经济增速-6.5%。上半年抗疫时代，国际黄金价钱从年头至6月16日累计上涨14%，从1520美元/盎司上涨至1700美元/盎司以上，3月履历流动性危急惨遭卖出，一度从千七关口跌至1450美元/盎司的主要支持位置，在美联储降息至零利率、无限量QE、团结财政部提供2.3万亿美元救助的三大轮政策刺激下，金融市场的流动性危急清扫，油价触底回升动员买卖的通胀预期企稳，现实利率维持在-0.5%左右，强势美元回落，黄金重拾、坚定上涨趋势，短期震荡整理，后市依旧可期。

　　疫情之下封锁限制使得二季度成为美国经济衰退的谷底，思量到长时间封锁将对经济造成永远性伤害，在逐日新增确诊病例仍有靠近2万人的时刻美国选择逐步解封重启经济，后续黄金价钱走势取决于经济恢复速率和市场预期的差，当前市场预期偏乐观，金融市场与实体经济的分化较为显著，主要缘故原由是钱币政策的大部分资金流入金融市场，美联储的降息、资产购置、回购操作等最受益的是金融市场，实体经济则主要是通过与财政部配合的信贷支持工具一同实现，也是接下来的政策重点，这也注释了在流动性缓解后美联储扩表速率变慢，回购规模下降等征象，无论是海内照样外洋，金融市场的拆借利率靠近疫情之前的水平。扩表速率变慢并不意味着钱币政策转向，相反，在住民和企业部门资产负债表显著缩短，政府债务显著扩张的靠山下，美联储只能选择继续宽松。

　　1.2、就业市场显著恶化，住民消费支出下降

　　住民和企业部门在本次疫情中受到的袭击使得消费很难泛起V型反弹的情形，这也就意味着经济难以泛起V型反转，住民的袭击来自几个方面，一是财富缩水，住民部门资产负债表在一季度下降了6.5万亿美元；二是面临收入下降或者陷入永远性失业的压力，就业市场的修复需要按年度盘算，短期内由于有政府的转移支付以及较高的失业救济金，住民收入没有迅速恶化，4月小我私家收入同比增添11.7%，支出同比下降17.3%，导致小我私家储蓄坦白接回升至33%，固然储蓄率不会一直维持在这么高的水平。从金融危急之后住民消费行为的转变来看，金融危急之前储蓄率异常低，平均不到5%，金融危急之后住民端加杠杆意愿下降，储蓄率回升至7%-8%左右；三是消费者信心履历袭击后难以快速回升，疫情对实体经济的影响并非一次性利空出尽，本次疫情在未来一年内都面临一定的不确定性，住民的风险偏好和消费倾向会下降。

　　就业市场在迅速恶化后，低端服务行业以及低薪行业遭遇重挫，且原有的就业市场结构化问题进一步恶化，女性、年轻人、低学历、拉美裔、非洲裔、甚至亚裔的失业率上升幅度高于平均水平，整体失业率的修复是缓慢的，而就业市场中的这些劣势群体的就业机会更少。效果就是从5月最先，就业市场的压力已经最先体现到人为上，近修建、金融、医疗教育行业时薪录得上涨，其它行业尤其是低端服务业和耐用品生产的时薪最先显著下降，综合来看人为收入增速下降。

　　可以确定的消费者即将面临的情形是：人为收入下降，政府补助削减，总收入下降，总财富缩水。因此消费支出放缓，4月份是住民限制在家消费削减，销售零售同比下降了20%，5月已经大幅反弹，但距离疫情前仍然下跌了6%。后面消费意愿和能力下降，消费也很难说直接恢复到疫情前的水平，因此GDP增速基本清扫V型走势，实体经济苏醒的节奏没有金融市场订价的这般迅速。

　　各部门消费数据只有修建材料、食品饮料以及在线消费是较疫情前有显著回升的，不难理解疫情对消费模式和偏好的影响，在家时间增多后人们对家庭装修的需求增添，线上购物也有了显著的希望，对线下消费流动有一定的分流作用，增量消费远不敌缩量消费，因此总体的消费流动是缓慢回升的，4月和5月的环比大跌大涨均异常态。从更高频的数据来看，纵然限制措施清扫后，旅游的恢复速率异常缓慢，最新的游客总数相当于一年前的21%左右，也就是削减了80%左右，而国际旅行的限制以及出于对秋季疫情二次发作而削减的旅行设计使得2020年或者至少短期内都难有实质改观，外出就餐人数略好于旅游，现在同比下降60%，从高频数据来看，对于消费的恢复不应太过乐观。

　　1.3、企业债务被动增添停业风险犹存，恢复缓慢

　　投资支出意愿下降、盈利能力下降以及债务的被动增添是企业部门面临的风险点。当美联储和财政部的救助也不能阻挡企业债务发作的时刻，经济可能再度蒙受短期调整，即便最终制止了大规模的企业停业，但年内指望除了科技和医药以外的实体企业泛起显著好转和扩张是对照难题的。当前及年内美联储钱币政策的一个侧重点就是给实体企业提供贷款援助，防止大规模的企业停业问题。企业现在面临的最直观压力显示在订单的下降，生产流动的削弱，债务肩负加重。美国在疫情放松管制后泛起了显著的反弹迹象，二次Lockdown的价值太大，预计将不会再封锁经济，但疫情没有获得控制前经济流动将会受到连续的压制，企业熬过艰难的二季度，现在来看还需熬过三季度，那么又有若干企业能够支持半年的资金压力呢？

　　5月美国制造业和非制造业PMI较4月小幅改善，综合数据水平高于2008年金融危急时的情形，但现实上企业受到的打压是比金融危急时要严重的，无论是制造业照样服务业，供应和需求均受到直接压制，制造业PMI分项中的生产流动、新订单、就业分项显示均弱于金融危急时的情形，急剧上升的供应商交付对冲了其它分项的显著下滑，也说明企业短期内照样承压状态。从5月工业生产数据来看，供应端直接被袭击后恢复对照缓慢，尤其是在第一波疫情还没有有用控制的情形下，复工复产后疫情再度仰面，秋季还要忧郁疫情二次发作的问题，在疫情常态化的过程中企业生产的恢复预计一波三折。

　　美联储和财政部的救助政策使得一部分企业暂时没有走到停业的境界，但在经济恢复速率缓慢以及疫情频频的情形下，政策很难完全解决企业的停业问题，没有需求的有用恢复单靠救助是不够的，下半年预计企业停业的数目将进一步增添，停业的迸发速率相对慢于GFC时期，引发系统性的流动性风险的可能性较低。一季度住民部门债务增速小幅增添，住房抵押贷款增添，而消费信贷下降，企业部门和政府部门债务增速显著增添，钱币政策维持融资渠道流通的情形下，预计住民债务增速继续自动下降，企业高位回落，政府则进一步增添，经济增速缓慢回升，实体经济的通缩风险并没有完全消退，和金融市场显示出的资产价钱通胀相差较大。但在美联储给予充实呵护流动性的预期之下，3月份黄金被抛售的情形预计不会再现。

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　　政府债务急剧扩张，美联储别无选择唯有宽松

　　2.1、财政收入削减支出激增，政府债务急剧扩张

　　在住民和企业部门缩短的情形下，为了制止经济陷入萧条，政府部门必须扩张，即便美国政府债务问题在疫情前已经高企，本次疫情中美国异常迅速地推出了财政刺激，政府支出显著增添，而财政收入主要是所得税，在住民收入下降和企业利润下降的情形下，财政收入自然而然顺周期下降，财政赤字增添。

　　详细来看，2020财年刚刚经过了2/3，收入保障分项以及以往规模较小的一样平常预算、商业和住房信贷、国际事务显著增添，已经远超已往两年整年的量，而其它支出项目年化盘算下也是确定性的扩张，而财政收入方面，前8个月小我私家所得税是2019财年的一半，2020财年预计算上年削减至少20%，企业所得税更惨，2020年预计算2019年减半。

　　那么接下来财政政策面临的问题是，一是选择控制财政赤字则削减对住民和企业的补助，财政刺激力度削弱，实体经济面临连续通缩压力；二是继续推行下一轮财政刺激，暂且放弃赤字问题饮鸩止渴，我们以为在秋季疫情可能再度来袭，经济苏醒缓慢的情形下，美国政府选择后者的概率更高，由于当前美债融资仍然可行，美元美债的循环仍在，这个游戏照样可以继续的。但财政政策的后路在那里？鉴于当前的财政压力已经堪比战时状态，市场对美联储曾在二战时期接纳过的收益率曲线控制操作有较高预期。美国政府债务占GDP比重从1942年的42%快速上升至1945年的103%，本轮疫情发作前2019年政府债务占GDP比重为79.2%，而疫情时代3、4月份财政赤字增添了2万亿美元，同时GDP一季度缩短5%，二季度预计深度缩短，因此对照确定的是政府债务占GDP比重2020年将大幅提升。

　　2.2、联储预判消极，钱币政策别无选择宽松到底

　　自美国疫情发作以来，联储的判断相对市场一直是更为消极的，最新的半年度钱币政策讲述以及金融稳固性讲述中，均显示出联储对于实体经济通缩的担忧，现在已经不仅仅是难以实现通胀稳固和充实就业双重目的的问题了，鲍威尔在6月利率集会公布会上异常坚决的示意“短期内基本没有思量过加息”。油价虽然已经见底回升，但跟疫情前相比另有较大距离，拖累整体通胀，消费走弱也使得焦点通胀上行乏力，实体经济其实是在通缩，参考金融危急之后的情形来看，下半年焦点通胀仍有回落压力。此外，当下金融稳固性、美元流动性、政府债务问题都是待解决的问题。利率，是需要维持在一个较低的水平的，以应对实体经济的通缩和消化债务问题。

　　金融稳固性方面，在3.23兜底流动性后，金融市场快速去杠杆渡过艰难时刻后，拆借利率回到低位，金融状态缓和，资产价钱得以修复。一个潜在的风险是实体经济信用恶化对金融市场的反噬，住民部门房贷和消费贷款后续可能因收入恶化而发生拖欠，企业债务风险更大，这也是美联储在金融市场稳固后，把救助政策重点放在企业债、市政债券，中小企业救助上的缘故原由。钱币政策并没有转向，只是侧重点的转换而已。

　　美元流动性和政府债务层面，在基本相当于充当了全球央行的角色，向主要经济体央行注入美元流动性后，美元流动性主要问题有所缓解，但外洋对美债的减持并没有由于可以用美债换取美元流动性而住手，财政赤字已经摆在眼前，外洋持有者没有增量的情形下，一方面是美联储将继续资产购置，另一方面临收益率曲线控制的呼声渐起。

　　由于在利率降到零、按需举行资产购置、种种信贷便利工具悉数推出的情形下，拒绝负利率后，一个潜在的工具就是1942-1951年间使用过的收益率曲线控制工具，彼时长端国债收益率的上限被控制在2.5%的水平，短端债券收益率盯住0.375%，在1942-1945年美联储主要购置的是短端债券，1947-1948年转而购置长端债券，整体政策到达了既定效果，峰值时美联储持有的债券规模占市场的10%。1950年6月朝鲜战争发作后，美联储和财政部关于利率政策的分歧加深，财政部想维持低利率以给战争融资，美联储则想加息应对战争带来的高通胀问题，僵持之下，美联储在1950年仍在购置长债，但到了1951年头，20亿美元的购置已经不足以阻止长端利率的上行，也清晰的解释利率上限的存在已经损害了美联储实现钱币政策目的的能力，尤其是控制快速上涨的通胀压力。1951年，美联储和财政部达成协议，竣事了该项工具。

　　现在已经执行了无限量QE，执行收益曲线控制计谋意味着美联储要在收益率上行时代买入债券，将会进一步扩张美联储的资产负债表。二季度应对疫情时代美联储快速扩表，总资产从4万亿美元扩张到7.1万亿美元以上，回购规模的下降使得近期资产负债表规模小幅下降，但流动性的收回并不容易，即便思量到美联储在2017年最先的缩表操作，08金融危急之后的量化宽松操作也使得美联储的资产规模扩张了靠近3万亿美元，这一次也不会有什么差别，美联储资产负债表将会进一步扩张，而且覆水难收，连系美联储团结财政部的2.3万亿美元的救助政策来看，如再执行收益率曲线控制，本次危急可能导致美联储资产负债表扩张至10万亿美元以上。

　　对于黄金而言，一方面，利率被压在低位，现实利率维持负值，并可能由于油价的上涨动员通胀预期回升而进一步负值深化，前值-1%的水平是主要的参考点，若是转为通缩预期或者因债券供应袭击导致现实利率上行，那么将施压黄金，但影响偏短期，二战时期通胀压力异常大，通胀和债务大幅上涨，最高时通胀到达19%的水平，那时的长端利率是2.5%，现实利率是深度负值，现在还没有显著的通胀压力，也差别于战时经济民众哄抢物资，长端利率预计维持在1%以内，若是长债在0.5%四周，那么美联储没有收益率曲线控制的需要，若是长债回升，则对收益率曲线控制的需求增添，最少要保证以焦点通胀来权衡的利率是负的；另一方面，美元指数的回落以及市场对美元信用的忧郁将带给黄金更大的上涨动能，美元信用的无限扩张并非没有价值，黄金兑美元升值的趋势异常稳固。

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　　地缘政治风险随同左右，资金继续增持黄金

　　3.1、美国大选不确定性增添

　　距离11月美国总统选举另有4个多月的时间，疫情之前市场对于特朗普连任的预期较高，然而疫情直接将美国经济打到了衰退，特朗普政府的应对晦气也遭遇诟病，叠加疫情放大原有的社会矛盾，BLM游行示威流动逐渐变质，民调显示拜登领先特朗普约10个百分点，特朗普连任的难度增添，然而民主党也并非胜券在握，没有什么实质性的措施解决当前美国面临的问题。从支持率来看，特朗普上任以来，特朗普支持率在历任总统中处于较低的水平，但一个差别点是，多数总统的支持率随时间的推移而逐渐下降或者颠簸增添，特朗普则异常稳固，虽然低但稳固说明特朗普的基本盘照样异常稳固的，那么想要赢得选举的着力点就是争取摇晃州，这可能使得特朗普接纳更为激进的做法放手一搏，可选项一是加大刺激促进经济回升，二是对外亮相进一步强硬。在经济刺激方面，财政、钱币、羁系各个维度都是在拯救经济，而对外方面，中美摩擦增添、美欧商业摩擦升温，美国削减在欧洲驻军，种种迹象说明战略上特朗普仍然维持了加倍守旧，趋向海内的计谋，在大选前，政策的不确定性也将连续扰动市场。

　　3.2、黄金设置资金延续增势

　　资金设置方面临黄金组成显著支持，中长期的黄金ETF持有量在不停的增添，全球总的黄金ETF持有量已经跨越2012年的高点，北美的SPDR黄金ETF持有量距离峰值另有200吨左右的差值，欧洲是最近三年黄金ETF增持的最主要动力，北美真正增持照样从2019年才最先的，这与欧元区经济苏醒缓慢负利率主权债规模不停增添有关，美国则是在2019年经济开启下行周期后最先增持黄金ETF，衰退中增持速率加速，短期内这种局势都不会改变，因此资金照样一个设置的局势，本轮的上涨周期还未竣事。

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　　投资建议：黄金上涨周期延续，年内有望突破前高

　　综合来看，下半年疫情的频频将会增添美国经济苏醒的难度，本次衰退的连续时间在年度级别以上，实体经济的通缩风险犹存，流动性的释放带来金融资产价钱的修复，在钱币和财政政策连续宽松以免经济陷入萧条的情形下，现实利率将维持在负值，美元兑黄金存在贬值压力，资金选择设置黄金以对冲美元信用风险，黄金上涨周期延续。黄金年内很可能突破1900美元/盎司，预计伦敦金的运行区间为1700-2000美元/盎司，沪金主力合约的运行区间为380-450元/克，同时黄金的颠簸率将会抬升。