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讲述摘要：
◆电解铝行业的高集中度并没有转化为议价能力：中国电解铝（原铝）行业2018年CR5达52%（钢铁为27%），但高的集中度并未带来近10年延续相对高的效益，主要的缘故原由是：（1）铝和钢的冶炼重启用度均较高，使得电解铝很难协同减产；（2）铝的有用运输半径是钢的3倍以上，这弱化了高集中度的效力；（3）2018年再生铝占全铝产量的比重为17%（钢铁约为10%），铝行业中再生金属对原生金属的替换效应更显著。
◆电解铝行业的消费峰值即将来临：（1）从中美对比的角度看，中国铝人均消费量2019年为27.9kg，离美国的峰值水平另有30%的空间，预计2027年中国铝人均消费量和蓄积量均有望到达美国消费峰值期的水平；（2）从海内铝的需求来看，2019年已泛起了近30年以来的首次负增进，这异常像钢铁业的2014年；我们预计铝行业的内需总量在震荡后另有增进空间，但对照有限。
◆废铝将成为铝供应的主要增进极：按铝产物的生命周期18年盘算，我们预计中国的折旧废铝量占昔时全铝消费量的比重将在2020年前后迎来加速增进：2014年为6.06%、2019年为8.07%、2024年到达14.75%、2029年有望到达27.45%。这意味着即便未来原铝产量稳固，废铝供应量的增添也会推动全铝供应的显著增进，这点与钢铁也对照类似。
◆轻量化、新能源车将是铝未来生长的主要亮点：铝的密度是钢的1/3，在众多轻量化质料中，铝在量产手艺难度、生产周期、质料用度等均具备较强的竞争力，在轻量化的大趋势下，作为铝的第二大下游消费领域的汽车行业将推动铝行业演绎新的亮点。凭据国际铝业协会2019年9月的展望数据：中国汽车的单车耗铝量在2030年将比2018年增添78%，其中新能源汽车的耗铝量将增添近20倍、并孝敬天下铝消费量的7.2%。
◆传统铝业在A股将“钢铁化”，新兴铝材则孕育“轻”的精彩：（1）传统铝业和钢铁面临配合的约束条件：需求总量增进空间有限、供应仍在扩张、加工材集中度低（2018年钢、铝的加工材CR5均为20%左右）、重启用度高导致协同减产难、矿石对外依赖度高、印度崛起尚需时日，因此传统的铝板块将可能逐步“钢铁化”；（2）新兴铝材则受益于其“轻”等方面的特点，将在下游新兴领域的高速扩张的引领下而演绎新的精彩。
◆投资建议：综合估值和行业生长远景，我们首次给予铝板块“增持”评级。对于传统铝冶炼板块，判断铝价的趋势更主要，相关上市公司市值对铝价敏感性偏高的有：中国宏桥（H股）、云铝股份(000807,诊股)；新兴铝板块则更需要关注下游组成，现在常铝股份(002160,诊股)、银邦股份(300337,诊股)、亚太科技(002540,诊股)等的销售收入中，新能源车有一定的占比。
◆风险剖析：（1）行业产能进一步过剩；（2）相关公司的运营风险，譬如对特定客户的依赖度偏高、关联买卖量大、谋划杠杆偏高等；（3）外洋质料的供应风险以及外洋项目的谋划风险。
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投资聚焦：
1、研究靠山：
电解铝行业在2020年3月再次陷入全行业亏损的局势，AA 评级的相关债券信用利差在4月初创2011年有统计以来的新高，龙头公司中国铝业(601600,诊股)的股价在4月尾创2007年上市以来的新低。
电解铝板块的股票和债券会延续漫漫熊途，照样会枯木逢春？铝产业链未来可能会有哪些投资的亮点？应该从哪些角度筛选个股？这些都是市场上的关注点。有鉴于此，我们从供应、需求、成本、焦点财政指标等多维度撰写出本讲述，试图回覆铝行业以及相关重点公司的生长远景。
2、创新之处：
本篇讲述存在大量的新视角，包罗但不限于：
（1）从行业对照的角度论述了铝和钢的相似性，譬如：冶炼重启用度高、加工材集中度低、下游需求领域对地产、基建和汽车依赖度高、再生金属对供应的影响加速展现、印度相关产业对全球的影响偏弱，这在A股各行业自力研究的当前是对照新颖的。钢铁行业的二级市场研究对照成熟、透明，将铝和钢举行对照研究，有助于投资人更深刻地明白铝产业链。
（2）从废铝接纳的角度剖析了铝的供应生长趋势。中国已经逐渐步入了存量经济生长时代，在金属领域的体现之一是废旧金属接纳量占昔时金属供应量的比重加速增进，这在2017年的钢铁行业已经最先较为显著。通过构建折旧废铝接纳量的模子，我们预计同样的趋势在未来五年内的铝行业也会发生，而且会深刻影响铝的供应总量和结构。
（3）从中美对比的角度展望海内铝行业的消费峰值和结构亮点。发展性是二级市场投资高度关注的议题，本文从对比中美人均铝消费量、铝蓄积量的角度，展望中国铝行业消费峰值大概率在2027年到达、较2018年天下铝消费量凌驾约30%。铝的部门下游领域则发展空间伟大，尤其是轻量化浪潮下的汽车业；凭据国际铝业协会的预计，2018-2030年时代，汽车业的耗铝量将增进140%，新能源车的耗铝量将增进近20倍。
（4）构建一些财政指标、产业指标来考察相关公司的瑕疵点和弹性。我们主要通过资源投入回报率（ROIC）、自由现金流（FCF）来判断公司已往的生长优劣，通过对主要客户的依赖度以及关联买卖水平来考察公司的盈利质量，通过测算公司市值对铝价上涨的弹性来筛选未来反弹时优先的投资标的，通过销售收入的行业组成来判断相对更值得跟踪、研究的铝材股。
3、投资看法：
我们以为从投资的角度，电解铝板块将趋于“钢铁化”，除非供应总量抑制或者秩序改善，否则行业难有对照显著的投资机遇，股票领域将主要从弹性的角度筛选；信用债更需要关注成本在行业的分位水平及其可延续性；铝材板块则优选营业收入中新能源车产业链上占比高的公司。
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讲述正文：
1、基本知识篇：铝产业链和钢铁有诸多异同
（1）铝的生产工艺：流程长、手艺成熟
铝（Al）是一种银白色金属，在地壳中含量仅次于氧和硅，排在第三位。铝的密度小（相对原子质量铝Al为27，而铁Fe为56），故称作轻金属。具有轻巧性，高导电性、高导热性、可塑性、耐侵蚀性等特征，是天下总产量和用量仅次于钢铁的金属。
铝的最主要的生产工艺流程是：铝土矿――氧化铝――电解铝（原铝）――铝材，或者再生铝――铝材。
铝土矿：指工业上能行使的，以三水铝石、一水软铝石或一水硬铝石为主要矿物所组成的矿石的统称。天下上99%以上的氧化铝是用铝土矿为质料生产的。铝土矿主要用在金属领域，在非金属领域的用量对照少、但用途对照普遍，譬如耐火质料、研磨质料、化学及制药催化剂等。
氧化铝：现在工业生产险些都用碱法拜耳工艺来生产氧化铝。亦即用（NaOH或Na2CO3）来处置铝矿石，使铝矿石中的氧化铝转变成铝酸钠溶液，进而洗涤、焙烧，获得氧化铝产物；而不消融的残渣（常含有大量氧化铁，呈红色，习惯上称为赤泥）与溶液星散后难以获得有用行使，往往需要依赖大面积的堆场堆放。
电解铝：现代工业生产接纳冰晶石-氧化铝融盐电解法。熔融冰晶石是溶剂，氧化铝作为溶质，以碳素体作为阳极，铝液作为阴极，通入壮大的直流电后，在950℃-970℃下，在电解槽内的南北极上举行电化学反映。工业铝电解槽所产出的液体铝，经由净化、澄清和除渣后，铸成的商品铝锭，含量一样平常不跨越 99.8%，称为原铝。
再生铝：由废旧铝和废铝合金质料或含铝的废物，经重新熔化提炼而获得的铝合金或铝金属，是金属铝的一个主要泉源。再生铝主要是以铝合金的形式泛起的，现在天下再生铝产量占原铝的30%左右。
铝材：由铝和其它合金元素制造的制品。通常是先加工成铸造品、铸造品以及箔、板、带、管、棒、型材等后，再经冷弯、锯切、钻孔、拼装、上色等工序而制成。主要金属元素是铝，再加上一些合金元素，提高铝材性能。
（2）电解铝的生产特征：高投资、高耗能、高重启用度
凭据16个公然项目，铝产业链的单个工序的投资额：电解铝（单工序）8000元/吨，氧化铝（单工序）4000元/吨，铝土矿400元/吨，预焙阳极3000元/吨。根据生产工序的配比关系，全流程的电解铝的投资额为：2万元/吨（单个工序的投资额电解铝*1 氧化铝*2 铝土矿*3.8 预焙阳极*0.5 电力等）。
而单个工序的电解铝投资组成：装备购置42%、安装用度28%、土建19%、其他用度11%；单个工序的氧化铝投资组成：装备投资35%、土建30%、流动资金30%、其他5%；单个预焙阳极的投资组成：装备25%、修建工程41%、安装工程5.6%、项目运营流动资金11%、修建期贷款利息3.6%、铺底流动资金4.8%、其他9%。据此盘算，全流程的电解铝投资中，装备占比至少为33%。
铝电解槽是铝电解生产的主体装备，电解槽内发生系列物理、化学反映。铝电解槽阴极内衬虽然不直接参与电解反映而消耗，但在高温、强侵蚀和强物理场条件下，常因种种缘故原由遭受到破损，被迫停槽大修。当前电解槽的使用寿命基本在2000天-2500天（折合5.5-7年），部门槽跨越2500天。
电解铝生产整年延续举行，电解槽通常天天出铝一次，不能容易关停：一是重启成本高昂，一旦歇工，熔融状态的铝水就会冷却、结晶，整个生产就此住手，重启的价值不仅费时至少1-2个月，而且需要2000元/吨的重启用度；二是电解槽寿命受到影响，开启需要思量经济性。一样平常而言，大规模关停会导致电解铝槽削减3年寿命。
电解铝是传统意义上的“高耗能、高污染”行业，1吨电解铝消耗1.35万度电、总耗电量占天下发电量的7%-8%，1吨氧化铝则附带产出1-2吨赤泥，属于有害废渣（强碱性土），只能依赖大面积的堆场堆放。然则近年来，随着环保要求和督查的趋严，电解铝行业的环保水平有显著提升，行使清洁能源的比重也显著加大。
（3）与钢的相似：需求结构、轧材集中度和冶炼延续性
我们从与钢铁业对照的角度来剖析铝产业的特点，包罗四个方面的异同：总量、结构、行业特征以及所有制组成。
总量方面，铝的总产值、总资产、总欠债、从业人数等多项指标均约为钢的20%左右（2014年数据），其单价是钢的3.3倍、密度则是钢的1/3。现在中国铝、钢产量占天下的比重均约为50%，而印度的铝、钢产量则占天下的4.5%-6%，说明印度对全球钢铝行业的显著影响另有待时日；中国铝净出口的比重为9.7%，远凌驾钢铁，说明铝的对外依赖度高于钢。
结构方面，铝冶炼集中度、对再生金属的行使水平远高于钢铁，矿石的集中度和对外依赖度则低于钢铁，材的集中度则和钢铁相当；在A股上市的冶炼资产产量占比这一指标上，铝也显著低于钢铁。
行业特征方面，铝和钢在冶炼环节的重启用度、搬迁用度均对照高，然则铝的公路运输半径显著高于钢铁，工序一体化水平则显著低于钢铁。
总体而言，铝和钢行业在如下经济特征方面存在相似性：下游需求依赖地产基建、冶炼重启用度高、轧材集中度低、矿石依赖度高、占全球的产量高、资产欠债高、有一定的出口依赖度。这其中的部门特征使得铝和钢铁从证券投资的角度来看具有很强的相似性。
2、供应篇：矿穷困、再生铝加速、材集中度低
（1）铝土矿：国产矿穷困、外洋矿大扩产
中国铝土矿的特点：（1）资源储量和产量少，自给率仅50%；（2）铝硅比（矿石中三氧化二铝与二氧化硅的百分含量之比）低，铝硅比愈高的矿石品质愈好；（3）冶炼难度大。天下铝土矿根据冶炼的难度由低到高：三水铝石型、一水软铝石型和一水硬铝石型，而中国的铝土矿以第三种为主，需要在高温高压条件下才气溶出，最难冶炼。
据美国地质观察局宣布的资料显示，现在已查明铝土矿储量可以知足全球市场的需求近100年，然则铝土矿的漫衍不均。
2018年全球铝土矿资源储量漫衍：几内亚27.4%、澳大利亚23%、越南7.8%、牙买加7.4%、巴西7%、印度2.9%、中国2.9%，其他22%；全球铝土矿产量漫衍：澳大利亚29.4%、中国20.8%、几内亚16.8%、巴西9.7%、印度7.1%、俄罗斯5%、哈萨克斯坦4.4%、沙特3.5%、牙买加3%。
低温技改项目增多、高温矿掺配、环保趋严等因素，近年来中国铝土矿的入口依赖度延续提升：从2014年的32%提升至2019年的66%；入口的集中度也显著提升：三个国家（几内亚、澳大利亚、印尼）孝敬中国铝土矿入口量的比重从2014年的43%提升至2019年的93%。
凭据岳俊鹏2019年6月在《典型国家和矿山的铝土矿供应能力剖析》中的资料，2017年全球铝土矿的成本和产量曲线显示，当铝土矿价钱高于42.1美元/吨时，全球有3.26亿吨的铝土矿产量盈利，这基本相当于2017年全球所有的铝土矿产量（3.29亿吨）均盈利，而2017年天下铝土矿的入口均价为53美元/吨。
全球铝土矿前十大企业2017年的产量占比50.67%，成本最低的为印度铝业（6.11美元/吨），成本最高的为中国铝业（22.07美元/吨）。全球最大的铝土矿企业力拓2017年产量占比为13.37%，成本为15.44美元/吨。
据阿拉丁2019年底统计，未来8年全球铝土矿新增产能预期为1.2亿吨（相当于2019年全球产量的35%），主要集中在几内亚（8500万吨，其中赢同盟近4000万吨）、澳洲、印尼等国家，而且80%的产能释放预定时间集中在2019-2022年，以2020年最多，达2500万吨。
（2）氧化铝：集中度很高，但仍在赛马圈地扩产
2018年全球氧化铝产量1.3亿吨，漫衍在中国54.85%、大洋洲15.61%、欧洲12.82%、南美7.66%、亚非（不含中国）6.85%、北美2.2%。近15年（2004-2018年）以来，全球氧化铝年复合增进率达5.47%，其中中国17.82%、外洋0.76%，亦即中国孝敬全球增量的91.22%；然则2018年中国氧化铝产量仅增进1.2%、2019年则基本零增进。
中国氧化铝行业产能行使率2019年整年为83.77%，是有统计以来（2011年）以来的次低值，仅略高于2012年约0.08个百分点，这个数据也注释行业产能过剩。
2018年天下氧化铝产量7253万吨，主要漫衍在山东（35%）、山西（28%）、河南（16%）、广西（11%）、贵州（6%）、云南（2%），其他2%。
中国氧化铝出口量历久稳固在1-30万吨，仅在2018年由于海德鲁应巴西羁系机构要求，将旗下全球最大的氧化铝精炼厂Alunorte产能削减一半，而大幅提升至146万吨，而这也仅相当于同期产量的2%；天下氧化铝的入口量近年来延续下降，2019年为135万吨，2016年和2017年则维持在300万吨左右，总体量也不大。
全球氧化铝的生产集中度颇高（重启用度对照低）：2018年全球前10占比75%、中国前五占比80%，其中行业龙头中国铝业氧化铝产量占天下的18.9%。然则中国及全球氧化铝行业的高集中度并没有转化为议价权，这其中的缘故原由，一方面是主要的企业仍在赛马圈地扩张产量，另外一方面与许多企业的氧化铝主要供企业内部生产电解铝使用、外卖的比重偏低。
2019年10月28日，工信部公布《对十三届天下人大二次集会第7157号建议的回答》中指出，“不宜再通过控制氧化铝产能总量规模、执行产能减量或等量置换等行政手段约束行业生长，应根据市场化、法治化原则，缔造公正市场环境，指导氧化铝行业有序健康生长”。
由于没有政策方面的约束，各家氧化铝企业总体仍在赛马圈地。凭据安泰科在2019年10月份的统计，2020年海内预计新增氧化铝产能570万吨（其中400万吨为中国氧化铝三巨头中国铝业、魏桥团体和信发团体新建），其中投产可能性较大的产能为400万吨（这相当于2019年10月末天下氧化铝产能的4.60%）；外洋预计投产产能则达100万吨。
我们预计2020年天下氧化铝行业过剩的局势仍将维持，产能行使率将继续下降。
（3）电解铝：产能将至天花板，结构正往西南迁
2018年全球电解铝产量6434万吨，漫衍在中国56.71%、欧洲11.31%、海湾国家8.29%、亚洲（不含中国）6.86%、北美5.87%、大洋洲2.98%、非洲2.59%、南美1.81%。近15年（2004-2018年）以来，全球电解铝年复合增进率达4.78%，其中中国11.25%、外洋1.04%，亦即中国孝敬全球增量的87.19%。2019年中国电解铝产量则小幅下降。
中国电解铝行业产能行使率2019年整年为89.33%，是有统计以来（2011年）的最高值，最低值则泛起在2016年，为81.05%。然则电解铝产能行使率的高，是由产能和产量配合下降导致的：天下电解铝2018年12月尾的产能为3986万吨，较两个月前下降了10%，这与工信部要求的“2019年起未完成产能置换的落伍产能将不再视为合规产能”有关。
凭据阿拉丁的统计数据，2019年天下电解铝的产量（3575万吨）漫衍：山东（748万吨）23%、新疆（555万吨）17%、内蒙（466万吨）14%、广西、青海和甘肃均在6.1%-6.5%之间，云南和河南均在5.3%左右。
天下电解铝的产能在2019年底约为4100万吨、运行产能3640万吨；预计2020年新增产能在348万吨、镌汰产能168-218万吨。凭据工信部的有关文件，天下电解铝的产能天花板已经形成，未来新增需要通过置换。
所有制组成方面，铝钢都是民企挑大梁（产量占比达占55%-68%），然则民企的集中度在氧化铝行业最高、在钢铁行业则较低；央企是压舱石（产量占比达17%-27%），其中第一、二强的体量差异在2.5-6.7倍；地方国企在钢铁和电解铝行业施展主要作用（产量占比为23%-26%）。
中国在1994 年以前建成的“10 大铝厂”，除了山东、郑州、平果各厂是依托氧化铝供应的资源优势而建之外，主要集中在能源区域；21 世纪初，先后在河南、山东等区域，基于铝电联营的方式，电解铝行业迅速生长，而近些年，在成本和环保双重硬约束的大逻辑下，电解铝的产能大转移趋势已形成：山东迁出，云南迁入，其他地方总体稳固。
全球电解铝企业集中度也显著低于氧化铝：全球前10占比51%、中国前5占比52%，均低于氧化铝约25-30个百分点。全球电解铝前十大企业中，中外各五家，而中国的五家企业中，央企两家、民企三家。
（4）再生铝：孝敬全铝产量的16%，且正加速增进
再生铝在社会上蓄积了一定量的铝后才受到关注（凭据有色金属工业协会再生金属分会的盘算，我国本世纪以来投入使用的铝产物预期寿命在15-18年）。
与原铝相比，再生铝具有显著的节能、环保优势：每吨再生铝可以节约能源95%、二氧化碳排放量削减91%-97%，固废排放量也大幅削减，因此再生铝已在天下各国尤其是欧美国家获得了普遍的应用。
2006年以来，中国再生铝占全铝供应量的比重稳固在16%-20%；2018年各国再生铝产量占全铝产量的比重：中国16%、外洋27%、美国80%、日本90%、德国50%、全球平均水平21%。
中国的再生铝生产主要集中在沿海区域及经济发达区域，与原铝生产相对集中的西南、西北、中原等区域相比，不仅相对节省了能源、也弥补了这些区域用铝的不足、结构相对合理。
在产量相同的情形下，再生铝的建厂投资仅为原铝的1/10，再思量到再生铝工艺流程简朴、原质料泉源较为普遍、延续性生产较强等缘故原由，因此再生铝厂相对于原铝而言，总体多而规模小。天下再生铝生产企业规模较大的有上立中团体、华劲团体、新格团体、顺博合金、怡球资源(601388,诊股)、帅翼驰团体等，这六家企业2018年产量占天下的比重均在4%-10%之间，合计占比为34%。
由于再生铝和原铝都是铝供应的主要组成部门，存在一定的替换关系，而且二者的主要生产厂家基本不重合，因此再生铝在一定水平上稀释了电解铝行业的高集中度。
据安泰科统计，2019年天下再生铝产量715万吨，其中54%来自海内旧废铝、28%来自海内新废铝、仅18%来自入口废铝；海内废铝占比达82%，较2010年提高33个百分点，海内旧废铝不停增进并成为废铝供应的主流。
根据国际铝业协会的统计数据，中国废铝在差别领域的接纳率到达60%-100%，在汽车、航空航天、电缆等领域的接纳率还低于国际平均水平。
实在海内废铝的泉源按年份相关性可以分为两类：（1）与15-18年以前的铝消费量相关的，我们称为折旧废铝；（2）与昔时铝生产消费量相关的。而权衡废铝的丰裕水平通常用废铝的接纳量/昔时铝产量，因此折旧废铝是影响废铝丰裕水平最要害的指标。
若根据60%的金属现实接纳率（思量现实接纳的铝制品局限占比情形和一定的收得率等）、平均18年的接纳周期，综合参考USGS的产量数据、海关总署的进出口数据等，我们根据T-18年以前的铝消费量的接纳情形，便可以盘算出T年的折旧废铝量，然后再用T年的折旧废铝量和T-1年的量举行对照，便得出折旧废铝的增量。
行使该模子盘算出来的中国折旧废铝量占全铝消费量的比重在2014年为6.06%、2019年为8.07%、在2024年到达14.75%、在2029年到达27.45%。也就是说折旧废铝对全铝产销量的影响无论是增进的速率、增进的加速率照样绝对值，都不低，需要高度重视。
（5）铝材：集中度在铝各环节中最低
铝材是由铝和其它合金元素制造的制品，差别的合金种类带来差别的性能和适用领域：Mn、Mg、Zn主要抗侵蚀，Si主要耐高温和增添强度，Cu极坚韧、耐磨损、耐侵蚀，Li薄而轻、光明而耐热，可增添润滑效能。
凭据中国有色金属加工协会公布的铝加工产量统计数据显示，2019年包罗铝板带材、挤压材、箔材、线材、铝粉、煅件等在内的“铝加工材综合产量”为4010万吨，其中板带材中包罗铝箔毛料约455万吨，剔除该部门与铝箔的重复统计后，“铝加工材产量”为3555万吨，同比增进0.3%。
各种细分铝材产量的占比：挤压材（型材）56.5%、板带（剔除供铝箔用材）20%、线材12.1%、铝箔11.3%、铝粉0.45%、锻件和其他0.50%。
2018年天下铝材产能按地域漫衍：山东21%、河南17%、广东10%、江苏6%、浙江4%、重庆4%、内蒙4%、广西4%、新疆3%、四川3%，其他24%；按企业漫衍：山东创新金属10.5%、中铝团体4.5%、广西投资团体2.6%、明泰铝业(601677,诊股)1.9%、壮盛新材1.43%、忠旺1.69%、中国宏桥1.24%。
与钢材绝大部门坯料都是企业内部一体化差别，铝材行业的坯料绝大部门都是外购，这导致了铝材集中度在产业链中异常低，2018年CR5仅为20.99%（和钢材19.43%的CR5相近）。
需求篇：轻量化、
新能源车是增进的主要动力
1.内需总量：高速扩张已近尾声
2006年以来，中国电解铝的表观消费量增速颠簸显著，然则总体出现梯度下滑，其中2017年和2019年险些都是零增进，其中2019年是近30年以来首次泛起负增进。
凭据统计估算，中国2018年电解铝的消费组成：地产基建29%、汽车12%、其他走运装备9%、电力装备13%、净出口11%、机械装备9%、包装7%、家电4%，电子3%、其他3%。
电解铝在修建领域主要用在铝门窗、修建幕墙及装饰等，主要与房地产完工高度相关。天下房地产完工面积自2009年以来泛起了四次整年负增进：2015年-6.9%、2017年-4.4%、2018年-7.8%、2019年-5%，然则铝的海内消费量却逐年增进，只是在房地产完工面积负增进的年份，铝价走势总体偏弱，除非供应侧受到重大影响（譬如2019年）。
房地产产业链中，销售是最为主要的指标，优越的销售会动员买地、新开工的增进、进而也会导致完工的增进，然则2017年以来，天下商品房销售面积一直稳固在17亿平方米左右，这会制约未来的完工面积和铝的消费。
无独有偶，天下汽车产量自2017年以后也延续下降，2020年也将延续下降态势。除地产基建、汽车以外，铝材下游消费领域中还包罗其他交通运输装备、电网、包装、机械、家电、电子，我们划分选取其代表性的产物，统计其历史产量数据，不难发现：
在2019年继续创新高的有：新开工面积、包装专用装备、空调、洗衣机、电视机；在2016-2018年创新高的有：销售面积、汽车产量、发动机、挖掘机、电子元器件；2019年产量较前期高点低10%以上的有：完工面积（-11%）、汽车产量（-12%）、铁路机车（-49%）、民用钢质船舶（-67%）、动车组（-37%）、金属集装箱（-37%）、电线电缆（-21%）、家用冰箱（-15%）。
香港正大期货有色金属供需情况如何？行情逻辑如何演绎？
通过对主要下游产量的剖析，我们判断，铝行业消费总量很难有大幅的增进，也就是说高速扩张期已经靠近尾声。
2、内需结构：包装和走运装备是亮点
对比中美铝行业当前的消费结构，不难发现，中国铝材在地产修建的消费比例远高于美国，然则在交通运输、包装领域则远低于美国。
而凭据美国铝行业消费的领头行业历史来看，履历了三个转变：1960-1978年是修建地产，1979-1993年是包装和容器行业；1994年以后的绝大部门时间内是交通运输装备行业。
美国在1970-1993年时代，铝罐料耗铝量从约40万吨攀升至200万吨，而且一直稳固在160-200万吨的水平，受经济的颠簸影响异常小。美国铝易拉罐的消费异常普遍，据美国铝业协会统计，多年来美国铝易拉罐的发货量一直稳固在1000亿只水平，险些人均消费天天一罐，根据单个易拉罐13.28g盘算，这意味着铝罐料179万吨，占美国包装用铝需求量的95%以上。
美国乘用车和轻卡耗铝量在1990年-2000年时代由50万吨增进至200万吨，这得益于单车用铝量和汽车产量的同时增添（据美国咨询结构Ducker宣布的资料显示，2006年北美轻型汽车用铝量到达145kg/辆，较1990年提高一倍）。
在乘用车和轻卡领域，铝铸造合金量最大，远远跨越其他种种形式的铝材；在卡车和客车中，铸造合金用量最大，板带次之；拖车和版拖车中，铝型材和铝板带用量交大。
我们倾向于以为，未来中国也会泛起类似的转变，也就是说中国的铝需求增进点在走运装备和包装。其中值得一提的是铝在汽车轻量化、新能源车领域的应用。
汽车是主要的用铝下游（其中乘用车是最主要的市场，中国2018年约占74%），20世纪90年月生产的国产轿车，单车铝合金用量一样平常在40～80kg，铝合金零件基本国产化。近年推出的新车型，铝合金零件的质量基本都在100kg以上（如东风日产蓝鸟、颐达、一汽奥迪等）。新能源车现在的平均铝消耗量估量为141.5千克（纯电动汽车128.4千克，夹杂动力汽车为179.6千克）。
凭据国际铝业协会在2019年9月公布的《中国汽车工业用铝量评估讲述（2016-2030）》中展望到2030年这一数字将跨越280千克，2030年汽车行业的用铝量将从2018年的380万吨增添到2030年的910万吨，其中新能源车耗铝量占天下铝消费总量的比重由2018年的0.42%提升至2030年的7.22%（对应的新能源车汽车产量2018年为110万辆，2030年预计到达1160万辆、而纯电动汽车2030年产量则将到达920万吨）。
随着纯电动汽车在未来市场的份额越来越大，铸件的份额占比将会下降，而主要用于制造电池外壳和车身板的轧制产物的份额将会增添（2018年铝铸件的消费量约为290万吨，占汽车耗铝量的75%）。
铝在其他（非汽车）交通运输领域的应用主要包罗：飞机客货运输、火车客货运输、高铁、地铁、磁悬浮、船舶客货运、集装箱等的车体结构件、车门窗和行李架、发动机零件、气缸件、汽缸盖、空调散热器、车身板、轮彀等。轻量化是实现交通运输现代化的最有用途径，而铝材是实现交通运输轻量化、高速化和现代化的理想质料。
3.净出口：占全铝产量的比重稳固在10%左右
电解铝（铝锭）的净出口量2019年在1万吨左右，然则直接下游铝材（含未经铸造的）2019年的出口量为573万吨，入口量约60万吨，净出口量相当于同期铝材产量的10%。而铝材产量相当于全铝（电解铝和再生铝）产量合计的1.07倍。
铝材出口的国别漫衍（2017年）：美国16%、韩国6%、印度4.8%、印尼4.3%、泰国4.2%、越南4%、墨西哥3.8%、尼日尼亚3.7%、澳大利亚3%、马来西亚3%。可见亚洲（尤其是东南亚）、北美等是中国铝材的主要出口目的地。铝材出口品种漫衍（2017年）：铝板带49%、铝箔27%、铝管3%。
外洋的铝供应量（原铝和再生铝的产量合计）2011-2019年一直保持在3500-3900万吨。中国铝材（含未铸造的铝）的出口量近五年来占中国全铝产量的比重稳固在10%左右，占外洋全铝产量的比重则稳固在5%-6%。
据安泰科统计，2018年天下净出口铝材521吨，占全球铝材出口商业总量的23%。只管受中美商业摩擦影响，2018年我国对美铝材出口大幅下降，但也占到出口总量的6.5%（2017年为15.9%），而且2019年中国铝材出口总量同比也基本持平。
面向2020年，中国铝材出口面临的国际形势严峻，除了与疫情以外，更主要的是商业摩擦，涉及欧盟、美国、加拿大等40多个经济体，涉及品种包罗铝材、铝制品、含铝商品，包罗的商业形势有反倾销、反补贴、332观察等。预计铝业出口量在商业摩擦和相对坚实的外需配合作用下震荡。
2007年以来天下铝材（不含未铸造的铝和铝材）入口量总体出现延续下降的态势，然则入口均价及其相对于出口均价的溢价幅度不停攀升：2007年入口量69万吨、入口均价4616美元/吨、入口均价是出口均价的1.44倍；2019年入口量35万吨、入口均价6742美元/吨，入口均价是出口均价的2.45倍。这说明天下铝材入口替换有所突破，入口结构日趋高端化，入口替换的市场容量约为167亿元（亦即年入口金额）。
4.国际对照：中国的消费总量增进空间不跨越30%
以美国为例，铝消费强度（消费量/GDP）和人均消费量均存在一个峰值，其中消费强度峰值在1973年，人均消费量峰值则在1999年（40.1kg）。信赖这对判断中国的铝消费峰值有借鉴意义。
2016年全球主要国家和区域的人均铝消费量：中国大陆25.5kg、中国台湾24kg、美国29.9kg、日本30.5kg、德国38.9kg。迄今以来，美国历史上人均铝消费量跨越36kg的年份只有5年。
美国在1999年到达人均铝消费量的峰值，本土铝蓄积量为6.18亿吨；我们预计中国的铝蓄积量将在2027年跨越美国的峰值，到达6.43亿吨，该年中国人均铝消费量将为35kg。也就是说，在2027年中国的铝行业将同时到达两个主要的状态：（1）人均铝消费量靠近美国峰值；（2）本土铝蓄积量小幅跨越美国实现人均铝消费量峰值时期的水平。
而中国铝人均消费量在2019年为27.9kg，若2027年到达35kg的峰值，另有29.6%的增进空间（折合2019-2027年年均增进2.55%）。凭据安泰科在2018年的展望，中国人均铝消费在2024年到达峰值（总量消费峰值在2029年），峰值中值为33.5Kg、高值为36.4kg、低值为30.6kg。
4
价利篇：行业微利已是新常态
1.价钱：铝价与国债收益率偏向类似
1987年以来，LME3个月铝（电子盘）的最低价为1993年11月1日的1041美元/吨，最高价为2008年7月7日的3331美元/吨，平均价钱为1798美元/吨，绝大部门时间的运行区间均在1500元/吨-2500美元/吨，2020年4月20日的价钱为1505美元/吨。
2002年以来，长江有色A00平均价的最低值为9710元/吨（2015年11月24日），最高值为2.38万元/吨（2006年5月12日），平均值为1.54万元/吨，绝大部门时间的运行区间均在1.3万元/吨-1.7万元/吨，2020年4月21日的价钱为1.23万元/吨。
从相关性的角度来看，LME铝价在大趋势上与美元指数相反，中国铝价在大偏向上与十年期国债收益率一致，固然也泛起两次大的背离：（1）2004年9月-2006年3月，铝价延续上涨、而国债收益率延续走弱；（2）2012年3月-2013年11月，铝价延续下跌，而国债收益率延续走强。
我们的注释是铝价和国债收益率在需求的角度都是由宏观经济决议（铝的需求是投资、国债收益率的需求是融资，而投融资都是由宏观经济决议），然则特定时期供应也会阶段性主导价钱，只是不会太长，终究会回归到需求起决议性作用的偏向上来，螺纹钢和国债收益率也存在类似的关系。
从海内外期货铝价的比值来看，2002年以来的均值为1.12（低于1的时期主要集中在2006年2月-2008年10月，这时代是铝的大牛市），2020年4月21日为1.15。
2007年以来铝和螺纹钢、铜的比价均值划分为4.18（高于4的时期主要集中在2007年1月-2007年12月、2014年1月-2016年1月）、0.29（高于0.35的时期主要集中在2008年10月-2009年4月、2016年8月-2016年10月），而4月21日的比值划分为3.55、0.29。这说明现在铝相对于螺纹钢价处于历史偏低位置、相对于铜、以及LME铝处于历史中心水平；从价钱的角度而言，此时铝代钢的动力更足够、铝代铜则动力并不足。
2.成本：新疆和山东在中国领先，中国整体高于外洋
按2020年Q1的价钱盘算，电解铝的成本组成：氧化铝占36.15%、电费占32.90%、预焙阳极占10.29%，其他原辅料（氟化铝、冰晶石）占3.59%、折旧占3.80%、人工占4.22%、其他占9.1%；氧化铝的成本组成：铝土矿28%、纯碱13%、水电气38%、人工3%、折旧7%，其他12%。
中国氧化铝产能漫衍集中，主要生产职位山西、山东、河南以及贵州，由于贵州、广西铝土矿供应足够、品位较高，山西、河南等地铝土矿品位相对较差、且矿山环保较严等因素导致供应重要、价钱延续高位，广西、贵州、山东等地生产成本普遍低于山西、河南等区域。
2020年3月，中国氧化铝加权平均成本为2381元/吨，而现货均价为2482元/吨，约有1/3的氧化铝产能亏损。整体来看，中国成本最低的前20%氧化铝企业主要集中在广西、山东；氧化铝成本最高的40%企业集中在山西、河南；氧化铝最高和最低省份平均差价为540元/吨，折合电解铝的差价则到达1080元/吨。
现在按各省加权综合电价盘算，最高的辽宁比最低的新疆凌驾近0.3元/度，对于电解铝而言，这相当于3900元/吨的成本差，是异常伟大的差异，因此可以说电力是电解铝最大的成本差异所在。
中国的预焙阳极现在商用和自备各占约50%，未来随着专业化分工的加速、商用的占比会逐步提升，现在阳极对电解铝成本差异的影响远不及电力和氧化铝。此外，人工、折旧、时代用度等对电解铝成本差异也有影响，但不是主要的变量。
在这些因素的配合作用下，中国电解铝企业的完全成本差异显著，2020年3月生产成本最高的辽宁比成本最低的新疆凌驾3200元/吨。总体来看，完全成本最低的企业集中在新疆、山东（合计占38.5%），紧接着即是陕西、云南（二者合计占8.63%），而成本最高的集中在河南、福建、辽宁（合计占比6%）；云南的平均成本比山东凌驾约163元/吨。
而从全球局限来看，成本最低的20%电解铝企业均在外洋，成本75%分位以上的电解铝企业主要在海内。
3.利润：铝冶炼、铝材、钢冶炼的利润率有一致性
电解铝的利润通常有两个口径（全产业链VS单工序）、三组可以考察的数据：
（1）国家统计局宣布的铝冶炼税前利润率，该值2015年11月起住手更新，这个利润口径指的是全产业链，包罗了前端工序（自备的氧化铝厂、预焙阳极厂、电厂、铝土矿等）的利润；
（2）六家上市电解铝企业的年度报表（详细包罗中国铝业、中国宏桥、云铝股份、中孚实业、神火股份(000933,诊股)、焦作万方(000612,诊股)，合计电解铝产量约占天下的1/3）净利润口径，也是全产业链（包罗了前端工序）的利润；
（3）模拟的电解铝行业高频净利，该口径假设所有原燃料所有根据当天的市场价钱外购，而且假设加权电价一直为0.30元/度。市场上谈电解铝盈利的时刻，基本上特指单工序电解铝环节的盈利。
总体来看，全产业链的电解铝行业盈利在2006年和2007年到达历史高点，六家上市公司口径的净利润率到达15.7%，而2015年-2019年最高点则仅相当于2007年1/5不到的水平。单工序的电解铝行业盈利2014年以来均在亏损或盈亏平衡线四周挣扎。
2007年以来，电解铝和钢铁行业的利润更改趋势大要类似，只是在2007年钢铁行业充实受益于供应侧、电解铝受益不显著而泛起过短暂的背离；电解铝和铝材业（A股10家铝材企业的加权均值，包罗南山铝业(600219,诊股)、明泰铝业、银邦股份、亚太科技、新疆众和(600888,诊股)、常铝股份、*ST罗普(002333,诊股)、中飞股份(300489,诊股)、四通新材(300428,诊股)、和胜股份(002824,诊股)）利润率颠簸也总体一致。
判断电解铝行业的盈利情形另有一个对照好的指标：原铝和废铝的价差。历史数据显示，当二者的价差处于对照低位时，往往意味着电解铝行业盈利欠佳。原铝价钱颠簸显著大于废铝，废铝的成本支持力度更强，通常情形下当原铝和废铝的价差低于500元/吨时，铝材企业更愿意多用原铝。
电解铝上市公司的净利润高点都在2007年，然则部门公司在接下来的特定年份的亏损幅度甚至靠近或跨越了2007年，譬如俄铝在2018年和2013年、中铝在2014年、神火在2015年、云铝、中孚和焦作在2018年、美铝在2013年和2019年。铝材上市公司的净利润高点则泛起在2016年、2009年、2010年的对照多。
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股债篇：配合聚焦两大财政指标
1.股债主要的两大财政指标：ROIC、FCF
对于股票而言，最常用的估值方式有两种：PE估值法、自由现金流折现法。而这两种估值方式划分涉及到两大主要财政指标：资源投入回报率（ROIC）、自由现金流（FCF），这两大指标实在对债券研究也异常主要。
凭据麦肯锡（McKinsey）在《价值评估――公司价值的权衡与治理》一书中推导的公式注释：盈利倍数是由增进（G）、ROIC（投入资源回报率）、WACC（加权平均资源成本）配合决议的。对于成熟期的周期行业，G 主要由行业决议（也不能忽视公司自身的主观能动性），而ROIC则主要由公司自身决议，且横纵向的转变均较大。
ROIC（资源的投入回报率）=（净利润 财政用度）/（总资产-现金及等价物-无息欠债）=息税前利润（EBIT）*（1-税率）/（股东权益 有息欠债-现金及等价物），ROIC 更多是从企业的角度思量，同时思量了股权和债权的投入。
自由现金流（Free Cash Flow）是作为一种企业价值评估的新概念、理论、方式和系统，最早是由美国西北大学拉巴波特、哈佛大学詹森等学者于20 世纪80 年月提出的，履历20 多年的生长，尤其是在曾经的所谓绩优公司如美国安然、世通等纷纷破产后，FCF 已成为企业价值评估领域使用最普遍，理论最健全的指标，美国证监会更是要求公司年报中必须披露这一指标。
自由现金流量，就是企业发生的、在知足了再投资需要之后剩余的现金流量，这部门现金流量是在不影响公司延续生长的前提下，可供分配给企业资源供应者的最大现金额。
简朴地说，自由现金流量（FCF）是企业谋划活动发生的现金流量扣除资源性支出（Capital Expenditures）的差额。即：FCF=OCF-CE。自由现金流是一种财政指标，用来权衡企业现实持有的能够回报股东的现金。指在不危及公司生计与生长的前提下可供分配给股东（和债权人）的最大现金额。
2.主要财政指标之一：资源投入回报率（ROIC）
一方面，ROIC（资源投入回报率）是PE的焦点影响指标；另一方面ROIC综合思量了股权和债券的投入因素，更利于企业之间举行对照，ROE中包罗了财政杠杆，不能真实反映出企业投入资产的收益率。
全球电解铝主要公司中（上市公司或者发债公司），近十年的ROIC平均值跨越5%（央行现行五年以上人民币贷款基准利率为4.90%）的仅有中国宏桥（1378.HK）以及子公司魏桥铝电，在铝材上市公司中，则存在南山团体、明泰铝业、亚太科技、中飞股份、四通新材、和胜股份、中国忠旺、兴发铝业、怡球资源等。
2010-2019年，有80%以上的年份ROIC跨越5%的铝业民众公司只有魏桥铝电（母公司中国宏桥并不能知足该条件）、亚太科技、明泰铝业、四通新材四家。在一定意义上而言，铝板块价值缔造能力欠佳，电解铝尤甚。
2017-2019年，电解铝板块的ROIC情形较前7年总体有显著好转，个体公司泛起了小幅恶化；铝材板块的ROIC的转变情形纷歧：明泰铝业、兴发铝业、怡球资源等公司泛起了好转。
3.主要财政指标之二：自由现金流（FCF）
根据经典的估值理论，企业价值是自由现金流的折现，这对于股债而言均是异常主要的指标。若是一家企业的自由现金流常年为负，无疑是需要郑重看待的；反之则是对照优异的。
由于展望未来的自由现金流是一件异常难题的事情，尤其对周期行业而言。我们在展望未来自由现金流时，会在一定水平上参考企业已往的自由现金流显示，若是企业已往的自由现金流显示欠佳，其未来改善的概率会低一些，然则也不是绝对的，需要详细公司详细剖析。
回顾已往十年的自由现金流，加总为正的A股铝业上市公司仅有中国铝业、ST中孚(600595,诊股)、四通新材、兴发铝业、怡球资源。80%的年份自由现金流为正的海内铝业公司数目为0，外洋的俄铝、美铝、海德鲁的自由现金流则同时知足上述两个条件。
已往十年，自由现金流均为负的有：ST利源、ST罗普，已往十年9年为负的有：中国忠旺、银邦股份，已往十年7-8年为负的有：云铝股份、广西投资团体、南山团体、常铝股份、明泰铝业、中飞股份、闽发铝业(002578,诊股)。
可见，铝板块在自由现金流这一指标上的显示整体欠佳，然则若是考察期仅聚焦已往三年，结论则偏乐观一些：中铝、宏桥、美铝、南山等主要上市企业的自由现金流均是延续三年为正。
4.股票偏重关注公司的产物结构和弹性
假设主营产物不含税涨价100元/吨，在不思量原质料自给率以及质料涨价的情形下，若按10倍PE、所得税率25%盘算，以2020年4月28日的收盘价盘算，电解铝上市公司中，中国宏桥、云铝股份市值弹性较大；铝材上市公司中，则是明泰铝业、中国忠旺、ST中孚等的弹性较大。
而在产物下游领域。常铝股份、银邦股份、亚太科技等的销售中，新能源车用铝有一定占比；中飞股份特色是核电用铝，ST利源是高铁用铝。
5.债券加倍关注公司的潜在瑕疵点
股票更关注投资机遇，信用债更关注潜在风险。若是能设计一套指标对种种风险举行量化评估，无疑是最理想的，然则决议每家公司债务清偿能力的要害点及其权重都不尽相同，本部门主要将一些主要的点枚举出来。
我们从五大维度13个角度来观察信用债的风险，详细包罗社会影响、偿债能力、杠杆水平、盈利能力、潜在项目（包罗外洋项目）等。
由于ROIC、FCF等指标在前文已做过对照，本部门筛选出其他可能存在瑕疵的指标：譬如对特定客户的依赖度偏高、关联买卖量过大、带息债务偏高、货币资金余额/短期债务偏低等，暂纰谬外洋项目举行剖析。
团体A扣除永续债后的归母净资产占总资产的比重仅0.27%，团体C则仅有6.6%；团体B第一大销售和采购客户的金额占销售收入的比重到达51%；团体C带息债务占总资产的比重达73%。
6.相关标的物的估值参照
在股票领域，举行全球同行业对照是一个很有意义的事情。虽然海内外的估值系统截然差别，然则在估值扩张/缩短的趋势上却有一致性。
作为外洋前五大电解铝公司的美国铝业、俄铝是单独的上市公司，其中美国铝业近20年以来的PB估值区间在0.25-2.5倍，2020年则是跌到了估值底部；俄铝自2010年在香港上市后，PB估值总体震荡下行，估值区间在0.44-2.4倍，现在的PB也是位于历史底部。
A股中国铝业4月30日PB为0.99倍，股价绝对值则处于上市以来的最低值区间；港股中国宏桥5月3日PB为0.46倍，也处于历史较低位置。
在债券领域，举行历史对照则是一件异常有意义的事情。4月30日有色金属产业债的AA 信用利差（按余额加权）到达525个BP，处于历史最高值区间，远超2014-2015年有色金属盈利低估时的水平（那时的利差最高点为250个BP）。
而有色金属领域近80%的AA 债券余额由宏桥系（魏桥系）孝敬、近90%则由铝板块（及其控股股东）孝敬。这反映了债券市场对外洋项目以及铝行业盈利远景等的担忧，其中是否有错杀的投资机遇，则值得高度关注。
6
投资建议：
首次给予行业“增持”评级
电解铝行业的需求总量峰值渐行渐近，而供应总量在原铝扩张（但有天花板）以及废铝接纳和行使量逐渐增添的驱动下仍有增进、供应秩序则受制于冶炼工艺（重启用度高）而协同性偏低。在这样的大靠山下，板块性的投资机遇将以波段性为主，个股的投资机遇则宜选择对铝价上涨弹性大、能出业绩的品种。
铝材行业的细分领域需求亮点频现，其中下游以新能源车为重点生长偏向的企业在未来数年将可能是最主要的主线，而且存在盈利和估值双升的可能性。不外由于铝材企业的质量乱七八糟，设置时尤其需要精致选择。
我们首次给予整个铝冶炼和加工板块“增持”评级。
7
风险提醒：
（1）供应端风险。一方面，电解铝行业总体仍然产能过剩，而且原铝产能还在继续扩张、废铝接纳和行使量正在加速增添，这将不停增添铝的供应总量；另外一方面，由于生产的延续性，以及对税收、就业和银行续贷等因素的考量，诸多电解铝企业减产异常稳重，这在很大水平上稀释了电解铝行业的高集中度，弱化了协同减产的概率。
（2）需求端风险。一方面，电解铝行业的诸多主要下游的产量存在筑顶的迹象，而且增进极不稳固，2019年便泛起了改革开放以来的首次内需负增进；另一方面，电解铝行业存在一定的出口依赖度，容易受到外洋经济形势以及商业摩擦影响。
（3）政策端风险。现在天下各地对环保的重视水平显著加大，这使得电解铝行业的生计难度加大，有些企业在政策压力下存在搬迁的风险；同时，部门区域接受的电解铝产业转移对照集中，优惠电价未来存在削减甚至作废的风险。
（4）公司运营风险。部门铝企存在应收账款占销售收入的比例偏高、货币资金占短期债务的比例偏低、自由现金流为负的年份对照多、对特定销售或客户的依赖度偏高等诸多特点，需要举行重点研究跟踪。
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