香港正大期货_OMG！镍豆交割铺开 套利机会来咯

　　讲述要点

　　我们倾向于以为当前镍豆交割的铺开，只是扩充沪镍的交割标的，并不是挤出交割市场上的镍板。因此，我们以为沪镍市场会允许多层级的交割标的存在，这就需要镍豆对镍板设定尽可能贴近现货市场的升贴水。

　　从现在已知信息的推演来看，纵然沪镍市场铺开镍豆交割，现实可交割的数目可能是有限的。基于该条件， NI2010合约对NI2011合约的合理价差，不应该完全体现镍板对镍豆的价差，也就是说NI2011合约所出现的价钱不完全是镍豆的价钱。凭据现在镍豆现货贴水来看，NI2010合约对NI2011合约的合理价差不应该跨越700元/吨。若是跨越对应的现货贴水，NI2010合约对NI2011合约就有重新收窄Back的反套机遇。

　　此外，我们以为买卖所设定的镍豆升贴水与现货报价之间的差异，未来预计会给市场提供更多的限期套利机遇。而在可以拿到可交割货源的条件下，镍豆交割铺开，本质上是为镍入口正套提供了现货流通的另一个渠道。因此镍板与镍豆入口盈亏的差异，也可能会加大对海内现货市场上镍豆对镍板升贴水的传导影响，并指引NI2010合约对NI2011合约及厥后合约间的价差偏向，与限期套利形成联动。

　　最后，从沪镍订价逻辑的调整来看，我们以为沪镍订价逻辑向新能源逻辑的偏移，这个偏向性的调整应该是对照确定的，但同时也是一个循序渐进的历程。

　　风险点提醒：现在上期所尚未宣布交割品牌，我们仅基于现有已知信息及可能情形举行推演。

　　凭据上期所于今年5月8日收盘后公布的《上海期货买卖所镍期货合约（修订案）》及《上海期货买卖所交割细则（修订案）》，买卖所已经正式铺开对镍豆作为可交割商品的限制。该行动通告当日夜盘阶段，沪镍近端合约影响不大，只是在NI2010合约对NI2011合约（镍豆交割自该合约最先实行）的价差结构上，市场很快举行了正套套利，并促使两合约价钱从Contango结构转向了Back。

　　镍豆交割的铺开，我们以为在带来短期套利机遇的同时，本质上更是在改变历久沪镍的订价框架。

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　　镍豆交割升贴水设定的路径料想

　　镍豆交割铺开，除了在NI2010合约和NI2011合约上做正套外，我们以为还可能存在多个套利的机遇，而套利机遇能否兑现，很大水平上将取决于上期所对镍豆交割升贴水及品牌的设定。

　　市场对于镍豆交割升贴水若何设定的看法纷歧，该升贴水现在存在较大的不确定性，最终须以上期所通告为准。我们以为在该升贴水的设定上，存在可能的三个偏向：

　　第一个，参考LME买卖所的设定，不在买卖所层面设定升贴水，而由各会员单位向客户分配仓单时凭据LME交割结算价加上一定的升贴水，该升贴水由市场协商形成。鉴于海内期货市场与LME市场的差异，以及海内会员单位与外洋运营模式的差异，海内接纳由会员单位向客户提供升贴水报价的可能性我们以为较低。

　　第二个，参考无锡不锈钢电子盘买卖中心的设定，现在允许在无锡盘交割的三个镍豆品牌（BHP BILLITON、MINARA（GLENCORE旗下）以及AMBATOVY）均凭据1000元/吨的贴水举行交割，且必须是2017年1月1日之后生产的镍豆。若是凭据无锡盘的设定，上期所镍豆交割接纳牢固贴水的方式，那么若何解决与现货市场的误差将是难点，但这同时也会催生更多的套利机遇。

　　第三个，参考现货市场的价差更改，天真调整镍豆交割的升贴水，这很大水平上能够削减与现货市场的误差，然则不间断地追求证监会的审批是行政手续上的难点。

　　从买卖所的初衷，及市场参与者的态度来看，我们更倾向于以为当前镍豆交割的铺开，只是扩充沪镍的交割标的，并不是挤出交割市场上的镍板。

　　因此，我们以为沪镍市场会允许多层级的交割标的存在，这就需要镍豆对镍板设定升贴水，现在看走后面两个偏向的概率较高，我们也预计上期所在确定镍豆升贴水时会尽可能贴近现货市场报价。

　　最近1年内海内现货镍豆对镍板的价差可能会成为参考依据：近一年的平均价差靠近-2350元/吨，颠簸区间在-4650元/吨至-50元/吨；近一个季度的平均价差靠近-790元/吨，颠簸区间在-1260元/吨至-310元/吨；近一个月的平均价差靠近-710元/吨，颠簸区间在-920元/吨至-490元/吨。

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　　镍豆交割铺开，

　　还将带来哪些套利机遇？

　　基于上文对镍豆交割升贴水的讨论，再参考当前现货市场镍豆对镍板的贴水，只管上期所尚未昭示升贴水，但NI2011合约对NI2010合约的贴水已经很快被市场打出来。除了该正套机遇外，我们以为现在还可以寻找多个套利机遇。

　　我们分几个偏向来讨论：

　　第一个，NI2010合约对NI2011合约的合理价差应该在若干？

　　自上周五上期所公布镍豆交割铺开的通告后至今，NI2010对NI2011合约的价差自通告前一日的贴水90元/吨，转为最高升水550元/吨，停止本周四收盘收在320元/吨。在不思量其他因素的条件下，基于镍豆交割的影响，这两个合约的合理价差应该在若干，我们以为焦点的点在于寻找这两个合约交割标的的差异，而这种差异取决于两个因素：现在海内在流通的现有镍豆可交割数目，以及买卖所设定的镍豆交割升贴水与现货市场的差异。

　　首先，从现有镍豆可交割的数目来看，我们以为可能会相对有限。鉴于上期所尚未宣布交割品牌，以是我们这边只基于可能情形的推演。

　　从当前海内的镍豆库存数目来看，My Steel及SMM给出的量级约莫划分靠近3000吨和1800吨，知足交割条件的镍豆规模应该会更小。可交割的镍豆，我们预计大概率需要知足一定的生产限期（思量到上市合约在2011合约，至少会在2017年之后）以及原厂品牌的要求，因此原厂“新豆”会限制绝大多数LME库存向海内市场的转移。

　　凭据市场大略估算，现在LME镍库存中镍豆占比靠近90%，然则其中最高不跨越10%能够知足海内交割条件，也就是上限可能靠近2万吨。另外，亚洲区域的隐性库存也需要思量，2018年那时有市场评估给出的隐性库存数约莫在10万吨上下，然则这其中若干能够相符海内交割条件，是一个未知数。不外，这部门隐性库存多数都作为融资套利或者是LME仓储游戏和价差套利的工具，未必会释放出许多。

　　从生产商供应能力来看，海内镍豆市场基本依赖入口，主要的入口品牌包罗西澳的BHP BILLITON、MINARA（GLENCORE旗下）以及马达加斯加的AMBATOVY（SHERRITT与日本SUMITOMO及韩国资源公司合资）这三大品牌，部门也有来自芬兰的NORILSK镍豆等。

　　从BHP BILLITON、MINARA、AMBATOVY三大品牌去年的产量规模来看，凭据SMM数据显示，划分在6.60万吨、3.66万吨、3.37万吨万吨，合计产量在13.63万吨。此外，NORILSK（芬兰）镍豆去年产量靠近3.12万吨，与前三个品牌合计产量在16.75万吨。

　　凭据我们对全球镍豆商业流的大致整理，BHP BILLITON和MINARA镍豆主要销往西欧，销往中国的数目不到其整年产量的20%左右；AMBATOVY因其合资公司包罗了日本SUMITOMO及韩国资源公司，因此销往日韩较多，销往中国的数目约莫仅占到其整年产量的15%。

　　NORILSK（芬兰）镍豆主要销往欧洲及日韩，销往中国数目也对照少。中国海关数据亦显示，2019年整年我国入口“其他未锻轧非合金镍”（含镍板及镍豆等）合计18.60万吨，规模靠前的入口来源地划分是俄罗斯（8.83万吨，主要是镍板）、澳大利亚（4.66万吨，主要是镍豆和镍板）、加拿大（1.25万吨，主要是镍板）、挪威（1.04万吨，主要是镍板）、南非（0.87万吨，主要是镍板）、芬兰（0.64万吨，主要是镍豆）、马达加斯加（0.50万吨，主要是镍豆）等。我们大要估算这其中，镍豆的入口量约莫靠近3万吨（SMM数据显示入口量靠近5万吨），绝对多数直接进入下游消费，现货市场现实流通的量异常有限。

　　上文提到的三大镍豆品牌生产商在销售模式上也是以对下游的长协为主，少量零单销售。从Mysteel调研的镍豆库存数据来看，去年整年的现货库存增量仅为0.12万吨（可明白为昔时入口量减去消费量的数值）。

　　因此，从现在已知信息的推演来看，我们倾向于以为纵然沪镍市场铺开镍豆交割，现实可交割的数目可能是有限的。然则该结论的风险点是，上期所尚未昭示交割尺度，此外亚洲市场的隐性库存也是未知数。

　　基于可交割镍豆数目有限的条件，我们以为NI2010合约对NI2011合约的合理价差，不应该完全体现镍板对镍豆的价差，也就是说NI2011合约所出现的价钱不完全是镍豆的价钱。

　　凭据现在镍豆现货贴水来看，NI2010合约对NI2011合约的合理价差不应该跨越700元/吨。若是跨越对应的现货贴水，我们以为NI2010合约对NI2011合约就有重新收窄Back的反套机遇。

　　此外，买卖所设定的升贴水与现货市场的差异，也会影响市场愿意去交割的数目。如果上期所设定的镍豆贴水值大于现货市场现实成交的贴水值，例如凭据1000元/吨贴水，而现货市场只贴700元/吨，那么NI2010合约对NI2011合约的价差最多也只能扩到700元/吨，很难打到1000元/吨。

铁矿一枝独秀――需求vs供应

　　而如果上期所设定的镍豆贴水值小于现货市场现实成交的贴水值，例如凭据500元/吨贴水，而现货市场贴700元/吨，那么市场就更愿意去交期货仓单，跨月价差也可能扩大。

　　因此，买卖所设定的镍豆升贴水与现货报价之间的差异，未来预计会给市场提供更多的限期套利机遇（包罗期现套利及跨期套利）。而且，岂论买卖所是接纳牢固贴水，照样天真调整贴水，我们的明白是设定牢固贴水并不代表未来完全不调整，天真调整贴水则相对更高频一些。

　　然则思量到镍豆现货自己就存在报价宽且低频的特征（生产商长协报价按季度报价），纵然买卖所接纳天真调整贴水，也并不会太频仍。以是，我们倾向于以为，在上期所允许多层级交割标的存在的情况下，岂论接纳哪一种贴水设定方式，市场的套利机遇都会在，只是牢固升贴水相比天真调整的升贴水设定，套利机遇可能更多些。

　　第二个，镍入口正套机遇趋向增添，并与沪镍限期套利形成联动。

　　在可以拿到可交割货源的条件下，镍豆交割铺开，本质上是为镍入口正套提供了现货流通的另一个渠道。而且镍板与镍豆入口盈亏的差异，也可能会加大对海内现货市场上镍豆对镍板升贴水的传导影响，并指引NI2010合约对NI2011合约及厥后合约间的价差偏向，与限期套利形成联动。

　　举个例子来看，凭据现在海内俄镍入口亏损约莫在600元/吨，原厂免税品牌镍豆入口盈利约莫在300元/吨（不思量LME交割接货现实的贴水，如思量，盈利则更大），入口镍豆相比镍板的盈利差靠近900元/吨。凭据现在海内镍豆对镍板的现货贴水700元/吨，可以反推入口镍豆的成本相比镍板约莫低了1600元/吨。

　　理论上，套利者会有动力去更多地入口镍豆，镍豆到岸premium会走高，若是入口货足够多，海内现货市场上镍豆对镍板的贴水也应该扩大。如果物流通畅的话，那么海内镍豆现货贴水的扩大，也会传导至沪镍跨月价差上，并衍生进一步的跨期及期现套利机遇。

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　　对沪镍订价逻辑调整的探讨

　　对某一种商品期货价钱若何订价的探讨，其中一个主要的维度就是基于该期货合约所锚定的交割标的举行订价。上文在针对套利机遇的探讨中，本质上实在已经涉及这个问题。

　　鉴于我们以为上期所允许多层级交割标的存在的可能性对照大，以是镍豆升贴水的设定应该会只管贴近现货市场。固然，若是未来现货市场上的镍豆对镍板转为升水，那么交割升贴水也应该随之调整。

　　因此，自NI2011合约最先，沪镍价钱理论上照样镍板的价钱，然则由于镍豆交割升贴水与现货市场的差异将不时引发期现市场间的套利，因此镍豆价钱对沪镍价钱的影响毫无疑问也将增添。

　　固然，详细影响水平最终照样取决于现实能交割流通的镍豆规模。这里能交割的镍豆，我们预测大概率照样会选择原厂免税品牌的镍豆。而影响该类镍豆价钱的供需因素，也将随之发生对沪镍价钱更大的影响力。

　　这其中需求端的因素稀奇值得一提，由于原厂免税镍豆除了供不锈钢采购消费外，另一个主要的领域就是新能源电池市场。2017年及2018年新能源逻辑曾一度主导镍价，但彼时更多地照样从市场情绪、外洋镍豆消费以及海内硫酸镍消费的层面去影响伦敦及海内价钱，对海内镍板现实供需的影响侧重于供应端硫酸镍对镍板的挤占。

　　而现在镍豆交割铺开之后，新能源需求的驱动将更为直接，这个偏向性的调整应该是对照确定的。但同时这也是一个循序渐进的历程，由于现在海内镍豆主要消费领域仍是不锈钢，新能源电池消费占比的基数依然不高，这也是为什么镍豆价钱与镍板价钱走势基本一致的缘故原由。

　　因此，沪镍订价逻辑能在多大水平上向新能源逻辑偏移，要害的问题照样新能源电池在镍金属总消费量中的占比能否更快更显著的攀升。

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　　结论：扩充沪镍交割资源，增添套利机遇，新能源订价驱动趋向强化

　　从上文剖析来看，可以获得如下几点结论：

　　第一，当前镍豆交割的铺开，只是扩充沪镍的交割标的，并不是挤出交割市场上的镍板。因此，我们以为沪镍市场会允许多层级的交割标的存在，这就需要镍豆对镍板设定尽可能贴近现货市场的升贴水。

　　第二，从现在已知信息的推演来看，纵然沪镍市场铺开镍豆交割，现实可交割的数目可能是有限的。该结论的主要风险点是，上期所尚未昭示交割尺度，此外亚洲市场的隐性库存也是未知数。

　　基于可交割镍豆数目有限的条件，我们以为NI2010合约对NI2011合约的合理价差，不应该完全体现镍板对镍豆的价差，也就是说NI2011合约所出现的价钱不完全是镍豆的价钱。

　　凭据现在镍豆现货贴水来看，NI2010合约对NI2011合约的合理价差不应该跨越700元/吨。若是跨越对应的现货贴水，我们以为NI2010合约对NI2011合约就有重新收窄Back的反套机遇。

　　第三，买卖所设定的镍豆升贴水与现货报价之间的差异，未来预计会给市场提供更多的限期套利机遇（包罗期现套利及跨期套利）。岂论买卖所接纳哪一种贴水设定方式，市场的套利机遇都会在，只是牢固升贴水相比天真调整的升贴水设定，套利机遇可能更多些。

　　第四，在可以拿到可交割货源的条件下，镍豆交割铺开，本质上是为镍入口正套提供了现货流通的另一个渠道。而且镍板与镍豆入口盈亏的差异，也可能会加大对海内现货市场上镍豆对镍板升贴水的传导影响，并指引NI2010合约对NI2011合约及厥后合约间的价差偏向，与限期套利形成联动。

　　第五，自NI2011合约最先，沪镍价钱理论上照样镍板的价钱，然则由于镍豆交割升贴水与现货市场的差异将不时引发期现市场间的套利，因此镍豆价钱对沪镍价钱的影响毫无疑问也将增添。固然，详细影响水平最终照样取决于现实能交割流通的镍豆规模。

　　这里能交割的镍豆，我们预测大概率照样会选择原厂免税品牌的镍豆。而影响该类镍豆价钱的供需因素，也将随之发生对沪镍价钱更大的影响力。我们以为沪镍订价逻辑向新能源逻辑的偏移，这个偏向性的调整应该是对照确定的，但同时也是一个循序渐进的历程。

　　附录

　　现在海内入口镍豆品牌主要包罗西澳的BHP BILLITON、MINARA（GLENCORE旗下）以及马达加斯加的AMBATOVY（SHERRITT与日本SUMITOMO及韩国资源公司合资）这三大品牌，部门也有来自芬兰的NORILSK镍豆等。

　　AMBATOVY主营产物仅为镍豆，不同于BHP和GLENCORE夹杂销售镍豆、镍板及镍铁。这三家镍豆销售均以长协为主，少量零单销售。冶炼厂凭据自身库存、市场供需，而且参考其他主流生产厂家的销售价钱、与镍板比价等方式对镍豆销售按季度报价。

　　1、BHPNickel West

　　BHP Nickel West（镍业西部公司）是一家集镍矿开采、精炼和销售为一体的镍业上市公司，其露天和地下矿山、选矿厂、冶炼厂和精炼厂均位于西澳大利亚州，大部门产物以镍豆或者镍板的形式出售。

　　低品位硫化镍矿开采于大型Mt Keith露天矿，现场破碎加工矿石后，生产镍精矿。高品位硫化镍矿主要开采于Cliffs and Leinster地下矿山和Rocky’s Reward露天矿山，开采后矿石于Leinster的选矿和干燥。三个矿源在Nickel West Kalgoorlie冶炼厂精炼成含99.8%镍的优质镍豆和镍板，通过Fremantle港出口到外洋市场。必和必拓75%以上的镍出售给全球电池质料供应商。现在，一家硫酸镍工厂正在Kwinana镍精炼厂中建设，该厂将生产用于电动汽车动力锂离子电池的硫酸镍产物。

　　中国是BHP商品的最大消费国，2019财年对中国的销售额达243亿美元，占54.8%。其中按商品分类，对中国的销售额包罗贡献了57%收入的铁矿石、26%的铜、14%的煤炭和2%的镍，镍的销售额4.85亿美元，凭据其2019财年的平均现实销售价钱为12462美元/吨计，对中国销售镍38918吨。2018年9月，Kalgoorlie冶炼厂发生火灾，导致2019财年镍西部产量下降6%至87000吨，其中对中国销售约占44.73%。

　　2、Glencore（嘉能可）

　　Glencore（嘉能可）在4大洲开采镍矿：第一个，亚洲新喀里多尼亚的Koniambo是一个大型综合镍铁采矿加工团结工厂；第二个，澳洲Murrin是西澳大利亚州东北部金矿区的一家镍钴公司，生产精制镍和钴金属；第三个，欧洲Nikkelverk位于挪威Kristiansand，是西方最大的镍精炼厂，生产高品质的镍和钴；第四个，北美洲加拿大区域的Raglan Mine位于Arctic北部和Sudbury INO位于Ontario北部的Sudbury盆地的镍铜矿。

　　3、Ambatovy

　　Ambatovy由加拿大Sherritt国际公司、日本住友公司和韩国资源公司三家合资。矿点位于马达加斯加首都Antananarivo以东，邻近港口城市Toamasina，矿体由两个大的风化红土镍矿组成，矿石由液压挖掘机举行露天开采，并运送至选矿厂。产物为纯度99.8%约70克的镍豆，凭据每桶250公斤或者每袋2000公斤运输销售。