香港正大期货_废钢铁水下跌的底部在那里？
讲述摘要
本文是对上一篇专题讲述《铁元素面临过剩，螺纹是否将踏入熊市？》逻辑框架的进一步拓展，继续从铁元素供需平衡的角度对废钢和铁水以及钢材价钱历久的走势举行推演，为投资者的历久投资逻辑举行参考。
总结：内外需求萎缩，海内铁元素将延续泛起过剩，今年是废钢价钱的拐点之年，并将对铁水形成挤压。2021年内铁元素将进一步过剩，废钢铁水价钱将进一步下移。我们预估今年废钢铁水低点将划分降至1600、1750元/吨，2021年将划分降至1200、1500元/吨。历久来看，废钢价钱将进入1200-1700元之间宽幅震荡，未来几年钢价的运行区间将下移至2200-3000的大区间。
供需平衡视角看废钢下跌空间：我们预估今年铁元素将过剩4500万吨，2021年将过剩7600万吨，铁元素过剩首先挤压的是废钢的空间，预估今年的废钢比将下降至17.6%四周，与2017年8-9月的废钢比水平相近，2021年有望进一步下跌至15.7%，回到去除地条钢之前的水平。通过以废钢比权衡的供需平衡来看，废钢价钱也将响应的回到2016-2017年的局限，从今年的废钢比下降空间来看，我们预估今年的废钢价钱将开端下探至1600-1700的局限，2021年废钢价钱将进一步下探至1200-1300的局限。
从铁水与废钢的动态平衡看下跌空间：我们预估2020年铁矿增量仍有约3400万，预估四大矿山2021年增量约4300万吨，预计今年铁矿低点可能到达60美金，折合约500元/干吨，2021年低点可能到达400元/干吨。焦炭价钱同样面临下移，今年一线主焦低点或跌至130美金左右，焦炭价钱低点预估在1400-1500元/吨，2021年低点将下探至1300元/吨左右。测算出今年对应的不含税铁水成本低点为1750元/吨，2021年不含税铁水成本为1500元/吨左右。
废钢铁水螺旋下跌，钢价中枢下移：在终端需求走弱，铁元素过剩的靠山下，预计废钢和铁水将螺旋下跌，钢价中枢将下移，未来几年钢价的运行区间将下移至2200-3000大区间，玄色整体上仍应以反弹抛空为主。从资产设置的角度来看，我们延续《现在，让我们多股指空玄色？》中的看法，建议把IC作为战略多头设置。
风险因素：疫情突然消逝，经济刺激政策超预期，铁元素供应增量不及预期（上行风险）
正文
最近我们对玄色金属公布了一系列专题讲述，我们在3月14日的专题讲述《螺纹金的梦想有多高？》中通过对未来库存以及废钢价钱的推演，判断出3600-3650左右为05合约的顶部。在外洋疫情进一步发酵之后，我们于3月23日公布专题讲述《外洋疫情发酵，“铁钻石”还能否一枝独秀？》，我们指出铁矿石09合约将有很大压力。
为了防止单边做空玄色或者单边做多股指面临的系统性风险，我们连系对股指的判断，于3月24日公布专题讲述《现在，让我们多股指空玄色？》，从终端需求下行以及钱币宽松的主线，给出了多股指空玄色的资产设置讲述。
面临疫情生长对市场造成的深远影响，我们近期最先对玄色市场的历久逻辑举行梳理，我们于3月25日公布专题讲述《铁元素面临过剩，螺纹是否将踏入熊市？》，在业内首次确立铁元素供需平衡框架，并从这一框架对玄色金属的整体走势举行推演。
在上一篇专题讲述《铁元素面临过剩，螺纹是否将踏入熊市？》中，我们指出2020年铁元素将趋于过剩，废钢作为高成本的铁元素会首当其冲，价钱将进入拐点之年。那么，本篇讲述我们将进一步对上一篇讲述的逻辑框架举行拓展，继续从铁元素供需平衡的角度对废钢和铁水以及钢材价钱历久的走势举行推演，为投资者的历久投资逻辑举行参考。
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弁言：近期废钢下跌的逻辑是什么？
在春节之后，废钢供需两弱，由于需求真空导致废钢价钱下跌。但在疫情受到控制，废钢供需两旺之后，废钢价钱继续下跌，近期则泛起了加速下跌，其基本逻辑在于我们在前期专题讲述《铁元素面临过剩，螺纹是否将踏入熊市？》中指出的，当前面临的是铁元素过剩的款式。春节后废钢供应量只是暂时受抑制，存量并未削减，作为加工废钢主要泉源的制造业复工进度也相对较快，随着复工推进、运输恢复，存量供应快速释放。而从废钢的需求来看，终端需求疲弱对废钢需求的抑制已经体现，只管电弧炉产量迅速提升，但外需对海内需求的影响首先在热卷上获得体现，热卷产量延续回落致使长流程废钢日耗量回升缓慢，而且将废钢转向短流程以及长材，导致废钢过剩。从供需两头来看，废钢出现出了显著供过于求的局势，这使得废钢价钱延续下跌。
在废钢价钱延续下跌之后，当前华东电炉的主质料破碎料的价钱已经到达了2000元的要害位置。我们在去年最先提出废钢和终端需求是钢价的焦点，提出了“终端需求-废钢”双驱动的钢价剖析框架，我们凭据废钢价钱在2000是强支持的逻辑，指出3200是钢价底部的看法受到市场普遍认同。然则，今年的市场逻辑发生了基本的改变，在铁元素过剩的靠山下，2000的价钱能否继续支持钢价以及对继续对铁水端需求珍爱？通过对铁元素供需平衡的研究，我们以为2000的废钢价钱将难以继续成为支持，未来存在很大的下跌空间，而且将造成螺旋式反映，动员铁水成本继续下跌。本文将从铁元素历久供需平衡视角来探索未来废钢和铁水成本的潜在下行空间。
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从废钢比角度看历久供需平衡
从中历久视角来看，废钢的价钱取决于其供需关系更改。对于炼钢废钢来说，其供应端增幅相对稳固，需求端主要取决于是非流程的废钢添加量，因此其供需平衡可以通过废钢比（废钢消费量/粗钢产量，反映废钢在铁元素需求中的占比）体现出来。首先，要求出月度废钢消费量，思量到炼钢铁元素两大泉源划分是铁矿石和废钢，则粗钢产量中剔除生铁产量的部门即可以近似为废钢消费量：废钢消费量=（粗钢产量*粗钢含铁元素比例-生铁产量*生铁含铁元素比例）/废钢得水率，然后即可求得废钢比。思量到春节前后部门电炉企业会关停年休、部门废钢接纳事情也会暂停，会对废钢比的更改发生较大扰动，因此我们剔除了每年1-2月数据。为了使废钢价钱数据更有代表性，我们选取天下28都会6-8mm不含税废钢收购价取均值与天下废钢比更改情形举行对照。（注：由于现实生产中，可能有部门铁元素来自于入口的面包铁、热压铁块等，因此盘算出的废钢比可能存在一定高估。）
供应侧革新以来，钢铁企业的利润显著回升，而高炉炼铁产能受限导致企业在试图提高产量、追求利润的历程中，难以通过铁矿端获得足够的铁元素，因此长流程钢企通过革新转炉、增添废钢添加量的方式提高粗钢产量；在袭击地条钢的历程当中，大量废钢资源浮出水面，而中频炉企业通过购置产能指标、置换电弧炉也乐成完成了表外产能向表内产能的转换。是非流程的废钢消耗量均快速提升，累积废钢比从2017年年头的15.4%扩张至2019年年底的21.7%。由于废钢的源头发生量难以短期内快速扩张，因此炼钢废钢需求的快速上升不只大量消耗了前期的社会存量废钢，更造成了废钢供需款式由宽松向偏紧转变；2019年矿难造成铁矿价钱上涨，进一步加剧了废钢供需款式重要的局势。在这一历程中，天下废钢均价也由2017年头的1550元/吨上涨至2019年底的近2400元/吨（华东二、三级破碎料均价由1600元/吨上涨至2300元/吨），并表现出延续性坚挺。
然而，今年的废钢供需款式将泛起转变，我们在前期的专题讲述《铁元素面临过剩，螺纹是否将踏入熊市？》中指出，从整年视角看，在疫情打击下，房地产行业可能加速迎来拐点，出口需求和制造业也将受到较大打击，基建发力但孤掌难鸣，钢材终端需求不容乐观，整年铁元素需求增速处于-3%至-6%的概率较大，如思量全球经济衰退，降幅或扩大至-5%到-8%；而澳洲、巴西矿山供应量正在逐步恢复，叠加外洋减产后富余资源向我国转移，铁矿端将发生3.5%的铁元素增量，废钢铁元素增量也将保持5%以上，因此纵然根据相对守旧估量，铁元素也将面临4500万吨左右的过剩。废钢作为高成本、易调治的铁元素将首先面临过剩，2020年将是废钢供需款式的拐点之年。
在此基础上，我们将时间线进一步拉长，对2021年的铁元素供需款式举行预估。
从铁矿端来看，力拓现在新投资多数是为了维持当前产能，且新矿区Koodaideri2021年底才会投产，我们预计2021年力拓只是消除天气影响，总销量重回3.3-3.43亿吨，同比增添约800万吨；必和必拓South Flank2021财年投产，但主要目的是替换杨迪矿，将平均铁品由61%提升至62%，不影响总产能，我们预计2021与2022财年必和必拓目的维持在2.9亿吨，同比增添约500万吨；FMG的Eliwana项目（4000万吨）主要目的是将现有低品矿超特混合粉产能替换以中品矿皮尔巴拉粉产能，总产能稳定，我们预计2021年FMG将保持1.75亿吨的目的；淡水河谷2019矿难导致关停的矿区还剩4000万吨需要恢复（设计2020年恢复1500万吨，2021年恢复2500万吨），叠加Samarco2020年底最先运营孝敬700-800万吨的产量，我们预计2021年整年淡水河谷销量将到达3.6亿吨，同比增添3000万吨。综上，我们预计四大矿山2021年合计增添铁矿石产量约4300万吨，铁元素同比增添约2825万吨。
从废钢端来看，自产废钢和加工废钢随粗钢产量更改略有缩短，其中自产废钢预计5140万吨、加工废钢预计5440万吨，划分占比19.4%、20.6%；折旧废钢将继续保持自然增进，思量到棚改落幕，预计建筑业折旧废钢会有一定减量，但由于已往几十年我国钢材存量处于快速上升期，折旧废钢占比延续上升的大趋势并未改变，供应量仍将跨越1.58亿吨，同比增速预计7%上下。综上，我们预计2020年废钢总供应量预计将到达2.76亿吨，同比增添约1200万吨，增幅继续回落，其中90%左右将用于炼钢用途，按得水率举行折算后，预计2021年废钢端将孝敬2.16亿吨炼钢铁元素。
整体来看，2021年铁元素供应增速在3.2%左右；由于疫情对全球经济的影响可能对照深远，而海内也进入地产下行周期，我们暂时假设2021年铁元素需求增速稳定，则2021年铁元素过剩量将到达7600多万吨，过剩量将比今年进一步扩大。纵然明年粗钢需求泛起小幅增进（2%-3%左右），明年的铁元素供需平衡也和今年大致相当，不改铁元素供需过剩的大款式。
在对铁元素的过剩量开端预估后，我们可以盘算未来废钢比的情形。我们首先假设今年4500万吨的过剩铁元素均通过废钢端减量体现出来，则根据今年废钢供应增速5.3%、铁元素总量供应增速3.9%，可知今年废钢比=[2019年废钢消费量*（1 5.3%）-4500万]/[2019年粗钢产量*（1 3.9%）]，即今年的废钢比将下降至17.6%四周，与2017年8-9月的废钢比水平相近，2021年有望进一步下跌至15.7%，回到去除地条钢之前的水平。
随着废钢比的大幅下降，我们预计未来的废钢比将大概率回到2016-2017年的局限，通过以废钢比权衡的供需平衡来看，废钢价钱也将响应的回到2016-2017年的局限，即在1000-1700的局限。从今年的废钢比下降空间来看，我们预估今年的废钢价钱将开端下探至1600-1700的局限，2021年废钢价钱将进一步下探至1000-1300的局限（从铁水成本思量下探的底部将更高，后文将详细叙述）。
正大期货原料托底 铁矿石能否逆袭？
但判断废钢的价钱的底部不能将废钢伶仃考量，我们一方面需要知道废钢的收购成本支持，另一方面需要思量废钢与铁水的替换关系。2015年底，废钢价钱曾经跌破过1000元/吨，因此收购成本可暂不做讨论，我们主要思量废钢和铁水的替换关系。当铁元素过剩，长流程钢企需要在废钢与铁水之间举行取舍的时刻，一方面需要权衡二者之间的性价比，另一方面需权衡是否要维持高炉的运转。据了解，由于转炉中的废钢得水率低于铁水、高炉的关停也需要一定成本，因此只有当废钢价钱低于铁水成本100-150元/吨以上时，废钢的性价比方能凸显出来。此时，由于废钢相对于铁水加倍合算，废钢用量的提升将挤压高炉产能，并进一步压缩高炉炉料需求量，从而形成铁水成本与废钢的螺旋式下跌，直至退出炼钢链条的铁元素足以使铁元素供需关系到达新的平衡态。那么，铁水成本的底部区域又在那里呢？我们进一步从废钢和铁水的动态平衡角度进一步探讨。
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从铁水成本看废钢的动态平衡
2018年之后，废钢供需款式逐渐偏紧，废钢比延续高于20%的水平，废钢价钱高于铁水也成为常态，因而铁水成本对废钢价钱表现出较强的支持。我们回首了2018年以来几回废钢价钱大幅下跌的情形，均为供需错配导致成材价钱大幅下挫，但在铁元素整体供需款式偏紧且长流程废钢消耗占比近60%的大靠山下，均未改变废钢作为高成本铁元素的局势。一旦废钢价钱低于或靠近铁水成本，长流程钢企快速提高废钢的添加比例，使废钢需求重新回升。
然而，前几年铁水成本支持废钢价钱逻辑的建立有两个先决条件：
1.终端需求好，导致废钢自身供需款式历久偏紧。前几年废钢自身供需偏紧的基本因素是终端需求好，导致铁元素不足，一旦废钢价钱泛起较高的性价比，钢企即迅速通过提升废钢比来增添产量，这个性价比的权衡标准就是铁水成本。但历久来看，在疫情打击下，今年海内用钢需求缩短的趋势难以逆转、外洋铁元素供应相对需求过剩的影响也会逐步向中国传导，废钢供需款式偏紧的情形将泛起基本转变，在废钢过剩的情形下，废钢价钱可以跌破铁水成本，并对铁水形成负反馈
2、铁水产量自己没有快速下降。前几年终端需求好，钢厂主要通过废钢减量即可重塑供需平衡，而不需要铁水端供应大幅缩短。但在终端需求转差之后，一旦废钢价钱跌至相较于铁水更具有性价比，而此时并没有多余的铁元素需求，则废钢将对铁水发生替换，从而进一步打压矿石、焦炭成本，导致废钢与铁水价钱的螺旋式下跌。从前述推导可知，若是铁元素的过剩量所有集中于废钢端，则废钢价钱将跌破现有铁水成本，因此，供应相对于需求过剩的部门，需要废钢和铁水配合减量来分摊方能重塑平衡。
我们进一步探讨铁水成本的下降空间：
（一）铁矿端：供应仍有增量 仍有下跌空间
从供应来看，铁矿整年的供应仍有增两年。淡水河谷一季度发运不及预期，整年销量预计为3.3亿吨。受极端天气影响，力拓将年度目的降至3.24-3.34亿吨，预计同比销量约增添500万吨；必和必拓预计同比增产1000万吨；FMG声明运营优越，将完成年度目的的上沿1.75亿吨，预计同比增产500万吨；
RoyHill产量预计将达6000万吨，增产500万吨。再思量非主流矿生产情形，铁矿 2020年合计供应增量约3400万。需求方面，在今年成材高库存低利润情形下，预计海内生铁产量同比将保持3%左右的降幅。外洋疫情对铁矿需求的影响，可能延续到三季度末，则外洋的铁矿入口恢复正常最早也要到四季度。参考2009年情形，我们对日韩二、三季度铁矿入口量按-15%预估，对欧盟二、三季度铁矿入口量按-20%预估。在外洋铁矿需求受疫情打击下降后，富余的铁矿资源，将更多的向海内流入。
总体来看，由于整年供应有增量，而一季度受天气影响，增量并未释放，则后续三个季度，供应将处于边际回升趋势中。需求端，海内虽然在二季度有阶段性复产，但外洋需求压力较大，除了外洋钢厂直接减产外，也将通过钢材直接、间接出口削减，传导至海内铁矿需求。从外洋发货节奏以及海内的需求趋势来看，我们预计二季度口岸库存相对平稳运行，下半年最先库存累积压力加大，到年底口岸库存预计到达1.5亿吨以上，重回2017-2018年高位水平。现货价钱也将向2017-2018年价钱区间震荡下行。这两年现货最低点大约在60美金左右，这里也是大部门国产矿及非主流矿成本区间所在，预计存在较强成本支持。因此，预计年内铁矿低点可能到达60美金，折合约500元/干吨，我们将此价钱用于盘算铁水成本的潜在低位。但若是明年终端需求继续下行，而铁矿增量继续增添，且明年铁元素进一步过剩，废钢挤占铁水的空间，则铁矿的低点将进一步下移。
（二）焦炭端：焦煤成本将继续下移
从整年来看，焦炭市场整体较为平衡，在去产能等供应端扰动趋弱靠山下，焦炭产量很难泛起大幅度的下降，因此焦炭价钱将主要由需求和成本主导。焦炭需求既面临终端需求整体走弱的压力，又面临废钢对铁水产量的抑制，根据铁水端需求下滑3-5%，需求减量在1000-2000万吨。国际焦炭需求的走弱，也会导致今年焦炭出口量大幅缩减，出口资源回流量可能在300-500万吨。思量到焦炭供应也有部门被动减量，整体来看，焦炭整年过剩量可能在500-1000万吨，这将导致焦炭只能在0-200元/吨的微利状态运行。
在焦炭保持微利的情形下，焦炭价钱的底部主要由焦煤决议，2020年是焦煤转向周全过剩的一年。现在海内煤矿产量已高于去年同期，而下游焦炭、生铁产量仍低于去年同期。在疫情的影响下，国际焦煤市场需求更是大幅走弱，众多汽车厂停产、钢铁巨头减产，主要的焦煤入口国印度更是封国，而国际焦煤的供应受影响相对较小，以需求减量10-20%，供应减量5%-10%估算，国际焦煤过剩可能在3000万吨以上。当前国际焦煤价钱已跌至2019年以来的低点，但在需求大幅削弱的靠山下，国际焦煤价钱仍难有转机，一线主焦或跌至130美金左右。
由于入口焦煤占比高达15%，纵然思量入口政策限制对海内煤价的珍爱，在海内外价差的作用下，国际焦煤价钱的下跌也将拖累海内焦煤价钱中枢，海内焦炭入炉成本将跌至1000-1100元/吨，因此焦炭价钱低点预估在1400-1500元/吨。同样，若是明年铁元素进一步过剩，废钢挤占铁水的空间，可能使得焦炭的低点进一步下移。
（三）从铁水与废钢的动态平衡预估历久价钱趋势
通过前述剖析，综合铁矿、焦炭自身供需状态以及铁水需求可能受到的打击情形，预计年内铁矿价钱（干吨）和准一级焦价钱低点划分可能到达500元/吨和1500元/吨，可测算出对应的不含税铁水成本低点为1750元/吨，思量收得率和含碳量，废钢跌到1600元和1750元的铁水成本性价比相近。
若是废钢价钱大幅跌破1600元，则长流程炼钢中，废钢相较于铁水成本将更具性价比，用量回升有利于废钢价钱止跌企稳，同时进一步挤压铁水需求。因此，我们以为年内铁元素过剩量不会完全通过废钢减量体现出来，当废钢减量到达一定水平之后，铁水将成为高成本铁元素泉源，导致铁水需求下降、挤压质料成本。铁元素的过剩量最终将由废钢和铁水减量分摊，因此，当废钢价钱低于铁水成本150元左右时，即钢企使用铁水和添加废钢炼钢的性价比相近时，二者用量将重新归于平衡，即废钢价钱年内的低点大概率会泛起在1600元/吨四周，这一结论和我们前文用废钢比估算的低点一致。
再将时间延伸至2021年，若是如前所述，今年废钢价钱下跌导致废钢与铁水成本在长流程炼钢历程中的性价比差距收窄，则2021年高达7600多万吨的铁元素过剩量必将由铁水和废钢配合减量来分摊，且铁水端减量所分摊的比例将继续扩大，则废钢比回落速率将有所放缓，而铁水成本有望进一步下探，废钢和铁水成本的价钱中枢均将在动态平衡的历程中继续下移。凭据对2021年铁矿增量4300万吨的预估，预计2021年的铁矿低点有望下探至400四周。由于废钢对铁水的挤压，预计焦炭价钱仍有一定下移空间，预计低点将下探至1300元。凭据铁矿和焦炭低点对应的不含税铁水成本低点为1500元/吨左右，思量收得率以及成本低于铁水一定水平才会发生替换，废钢价钱低点为1200-1300元左右，比我们上文从废钢比得出的废钢低点加倍高，主要逻辑是未来铁矿的供应没有2012-2015年的增量大，导致铁矿价钱下跌的低点也将比2016年头的低点更高，使得铁水的成本下降空间有限，进而压缩废钢下跌的空间。
因此，总体来看，我们预计今年废钢低点将下探至1600-1700左右，铁水成本下探至1750左右；明年废钢低点将下探至1200-1300左右，铁水成本下探至1500左右。
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总结：废钢铁水螺旋下跌，钢价中枢下移
（一）中期：2020年螺纹价钱磨练2600元电炉谷电成本支持
当废钢和铁水用量经由动态竞争，在低位重归平衡状态之后，我们预计今年年内废钢低点泛起在1600元/吨左右，此时对应的电炉谷电成本为2600元/吨四周；1750元铁水成本对应的螺纹理计成本为2450元，仍低于电炉谷电成本，届时炼钢成本的崎岖关系为：电炉炼钢成本>；；；；转炉添加废钢成本≈铁水成本，此时电炉端仍是螺纹钢的边际供应，因此1600元的废钢价钱对应电炉均电成本在2600元四周将成为螺纹价钱未来的潜在支持 。
整体而言，在海内外需求萎缩、外洋铁元素供应向海内倾斜的情形下，海内前两年铁元素供需款式偏紧的状态将被打破，高成本的废钢将成为首先过剩的铁元素，废钢供应偏紧的情形将彻底转变，废钢价钱在2020年将迎来拐点；废钢价钱大幅下跌，将改变废钢与铁水成本的关系，转而挤压高炉端铁水产量，导致高炉炉料成本下降，进而泥沙俱下，各品种钢材的价钱中枢均将泛起下移。综合思量废钢比的年内更改以及废钢和铁水成本之间的动态平衡关系，预计以华东二、三级破碎料均价盘算的废钢价钱低点将泛起在1600元/吨四周。在用钢需求周全下滑、废钢和铁水成本支持大幅下移的双重打击下，螺纹价钱重心将进一步下移，未来潜在的底部支持在2600元/吨左右，热卷也将向下磨练2800元/吨左右的成本支持
（二）历久：未来2-3年，钢价将和铁元素成本螺旋下探
在铁元素供需平衡框架下，我们也尝试着对加倍久远的废钢和铁水成本的底部举行了开端预估。在房地产进入下行周期、而外洋经济受到疫情影响延续低迷，钢材需求逐渐回落的大靠山下，纵然未来铁元素供应增速进一步放缓，其过剩量也仍呈扩大趋势。在今年废钢和铁水成本性价比逐步靠近之后，铁元素过剩的压力将会逐步向铁水端倾斜，废钢和铁水成本的底部将在二者相互竞争、替换的动态再平衡历程中划分向1200元-1300元/吨的低位试探，成本端的渐进式螺旋下跌，也将导致钢价的中枢进一步下移。历久来看，废钢或将进入到1200-1700元之间宽幅震荡，对应螺纹谷电成本支持或低至2200元/吨，而高点则大约在2800-3000的左右。
总体来看，我们预计未来几年钢价的运行区间将下移至2200-3000的大区间，相比前几年的运行区间将大幅下移一个台阶，守候下一个周期的到来。从大的趋势来看，玄色整体上仍应以反弹抛空为主，而从资产设置的角度来看，我们延续之前专题讲述《现在，让我们多股指空玄色？》中的看法，由于相对低的估值以及未来钱币政策宽松的趋势，建议把IC作为战略多头设置。
风险因素：疫情提前消逝，经济刺激政策超预期，铁元素供应增量不及预期（上行风险）
